Interwencja za 15,4 bln jenów nie zatrzymała słabnięcia jena

Japonia przeprowadziła największą w historii kampanię skupu własnej waluty, ale jej efekt okazał się krótkotrwały. Władze miały wydać 15,4 bln jenów między 30 lipca a 26 sierpnia, kupując jeny i sprzedając dolary. Po skoordynowanej interwencji z udziałem USA kurs dolara spadł z okolic 164 do około 155,20 jena. Później jen ponownie osłabł, a kurs zbliżył się do 160 jenów za dolara. 1815

Sedno problemu jest proste: interwencja może szybko zmienić cenę waluty, ale sama nie zmienia dochodu, jaki inwestor uzyskuje z jej posiadania. Dopóki aktywa dolarowe oferują wyraźnie wyższe oprocentowanie niż aktywa jenowe, presja na sprzedaż jena pozostaje silna.

Co osiągnęła interwencja Japonii?

Japonia kupowała jeny, a amerykański Departament Skarbu dołączył do operacji. Był to rzadki przykład skoordynowanego działania Tokio i Waszyngtonu, uzasadnianego potrzebą przeciwdziałania „nadmiernej zmienności” i chaotycznym ruchom na rynku walutowym. Oba rządy podkreśliły, że pozostają w ścisłym kontakcie i nie wykluczają kolejnych działań. 1815

Operacja przyniosła trzy natychmiastowe skutki:

• zmusiła część inwestorów posiadających krótkie pozycje w jenie do ich zamknięcia;
• zwiększyła ryzyko obstawiania dalszego osłabienia japońskiej waluty;
• pokazała, że Waszyngton jest gotów wesprzeć Tokio, co zwiększyło wiarygodność ewentualnych kolejnych interwencji.

Nie zmieniła jednak relacji zysków między rynkiem dolara i jena. To właśnie dlatego początkowe umocnienie szybko zaczęło wygasać. Analitycy ostrzegali, że sama interwencja nie wystarczy, by na dłużej zniechęcić spekulantów — potrzebne byłoby również bardziej zdecydowane zaostrzenie polityki pieniężnej w Japonii. 6

Ważne zastrzeżenie historyczne

Nie ma podstaw, by bez zastrzeżeń opisywać tę operację jako pierwszą wspólną interwencję USA i Japonii od 1998 roku. Dostępne relacje określają ją jako pierwszą dwustronną operację skupu jena od ponad dekady, podczas gdy inne materiały wskazują na skoordynowane działania obu państw w 2011 roku. 493336

Bezpieczniej mówić więc o rzadkiej współczesnej interwencji USA i Japonii oraz o pierwszym od ponad dekady przypadku, gdy Waszyngton kupował jeny wraz z Tokio — bez twierdzenia, że od 1998 roku nie doszło do żadnej wspólnej operacji. 436

Dlaczego umocnienie jena szybko się skończyło?

Różnica stóp procentowych nadal premiuje dolara

Stopa procentowa Banku Japonii wynosiła 1 proc., a inwestorzy wciąż widzieli istotną przewagę dochodów z aktywów amerykańskich. Nawet oczekiwana we wrześniu podwyżka do 1,25 proc. nie zlikwidowałaby tej różnicy. 1820

To środowisko sprzyja tak zwanemu carry trade. Inwestorzy finansują pozycje tanią walutą — w tym przypadku jenem — i lokują środki w aktywach oferujących wyższy zwrot, przede wszystkim dolarowych. Dopóki oczekiwana różnica zysków pozostaje atrakcyjna, rynek ma powód, by sprzedawać jeny, gdy tylko oficjalna presja zakupowa słabnie.

Dodatkowo rynki zazwyczaj uwzględniają spodziewaną podwyżkę stóp jeszcze przed jej ogłoszeniem. Dlatego ruch Banku Japonii podczas posiedzenia 17–18 września może mieć ograniczony wpływ na kurs, chyba że Kazuo Ueda zasygnalizuje szybsze lub większe podwyżki, niż obecnie zakładają inwestorzy. 1718

Inflacja pomaga uzasadnić podwyżki, ale nie gwarantuje mocniejszego jena

Inflacja bazowa w Japonii przyspieszyła w lipcu, ponieważ firmy przenosiły na klientów wyższe koszty importu związane ze słabym jenem i konfliktem na Bliskim Wschodzie. Dane wzmocniły argumenty za podwyżką stóp przez Bank Japonii. 18

Inflacja wynikająca z droższej energii i importowanych towarów różni się jednak od wzrostu cen napędzanego silniejszym popytem krajowym. Może skłaniać bank centralny do zacieśnienia polityki, a jednocześnie obniżać realne dochody gospodarstw domowych i marże przedsiębiorstw. Sama w sobie nie tworzy więc trwałego popytu na jena.

Co może być tematem rozmów na szczycie G20?

Minister finansów Satsuki Katayama i prezes Banku Japonii Kazuo Ueda mają uczestniczyć w spotkaniach ministrów finansów państw G20. Słaby jen prawdopodobnie pozostanie jednym z głównych tematów rozmów. 310

Możliwe obszary dyskusji to:

• sposób definiowania nadmiernych i chaotycznych ruchów na rynku walutowym;
• warunki, w których mogłaby dojść do kolejnej skoordynowanej interwencji;
• pytanie, czy zacieśnienie polityki Banku Japonii zapewni walucie fundamentalne wsparcie, którego nie daje sam skup jenów na rynku kasowym;
• szerszy dostęp do instrumentów zapewniających płynność dolarową;
• wpływ słabego jena na wona i inne waluty azjatyckie;
• konsekwencje konfliktu na Bliskim Wschodzie dla inflacji, wzrostu gospodarczego i bezpieczeństwa energetycznego.

Udział USA ma znaczenie wykraczające poza samą Japonię. Sekretarz skarbu Scott Bessent argumentował, że stabilny jen jest ważny dla handlu i stabilności finansowej w regionie. Ostrzegał też, że dalsze osłabienie japońskiej waluty może wywierać presję na inne waluty azjatyckie. 7

Jak mechanizm FIMA może chronić rynek amerykańskich obligacji?

Chodzi o dostęp Japonii — a nie ogólny „dostęp USA” — do instrumentu Rezerwy Federalnej o nazwie Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility, w skrócie FIMA.

W ramach transakcji repo uprawniony zagraniczny bank centralny może czasowo pożyczyć dolary, zastawiając amerykańskie obligacje skarbowe jako zabezpieczenie. Nie musi więc od razu sprzedawać tych obligacji na rynku. 11539

To istotne, ponieważ tradycyjna obrona jena wymaga sprzedaży dolarów i zakupu japońskiej waluty. Gdyby Japonia musiała pozyskać dolary poprzez sprzedaż dużej części swoich zasobów obligacji skarbowych USA, dodatkowa podaż mogłaby obniżyć ich ceny i podnieść rentowności. Wyższe rentowności oznaczałyby z kolei większe koszty finansowania dla rządu USA i mogłyby jeszcze zwiększyć przewagę dolara nad jenem. 163940

FIMA może działać jak pomost płynnościowy:

• Japonia otrzymuje dolary potrzebne do operacji skupu jenów;
• zachowuje własność obligacji skarbowych zamiast natychmiast je sprzedawać;
• amerykański rynek długu unika potencjalnie gwałtownej fali wymuszonej sprzedaży.

Nie jest to jednak rozwiązanie permanentne. Długotrwałe korzystanie z takiego zabezpieczenia mogłoby skłonić rynek do sprawdzania, czy Tokio i Waszyngton rzeczywiście są gotowe i zdolne bronić określonego poziomu kursu. 37

Dlaczego szok energetyczny szczególnie szkodzi Japonii?

Problem walutowy Japonii jest jednocześnie problemem energetycznym. Według Banku Japonii kraj pozyskuje z Bliskiego Wschodu ponad 90 proc. ropy naftowej i jest silnie zależny od regionu także w przypadku innych paliw mineralnych. Długotrwały konflikt i wzrost cen ropy stanowią więc negatywny szok podażowy dla wyspiarskiej gospodarki zależnej od importu energii. 212324

Skutki odczuwają różne części gospodarki:

• Gospodarstwa domowe: droższe paliwo, prąd, transport i żywność zmniejszają realny dochód do dyspozycji.
• Firmy: producenci, przewoźnicy, operatorzy logistyczni i mniejsze przedsiębiorstwa ponoszą wyższe koszty, które muszą absorbować albo przenosić na klientów.
• Eksporterzy: słabszy jen zwiększa wartość zagranicznych przychodów po przeliczeniu na jeny, ale droższe paliwo i komponenty z importu mogą częściowo zniwelować tę korzyść — zwłaszcza w firmach produkujących w Japonii.
• Bilans handlowy i kurs walutowy: zakup ropy oraz innych paliw wymaga walut obcych. Jeśli ceny energii rosną przy jednocześnie słabym jenie, rachunek importowy Japonii się zwiększa, a większa część dochodu odpływa za granicę. To może osłabiać wzrost i dodatkowo obciążać jena. 2124

To stawia Uedę przed trudnym wyborem. Inflacja napędzana cenami energii przemawia za podwyżkami stóp, ale ten sam szok osłabia dochody gospodarstw domowych, zyski firm i aktywność gospodarczą. Bank Japonii musi więc reagować na presję cenową, nie pogłębiając niepotrzebnie szoku dla wzrostu. 2324

Co mogłoby zapewnić trwałe odbicie jena?

Trwała poprawa kursu prawdopodobnie wymagałaby jednoczesnego działania kilku czynników:

1. Bardziej przekonującej ścieżki zacieśniania polityki Banku Japonii. Jedna, szeroko oczekiwana podwyżka może nie wystarczyć. Inwestorzy musieliby uwierzyć, że japońskie stopy wzrosną szybciej lub wyżej, niż obecnie zakłada rynek. 1720
2. Spadku rentowności w USA albo zmniejszenia przewagi dochodów aktywów dolarowych. Im mniejsza nagroda za posiadanie dolara, tym słabsza strukturalna zachęta do sprzedawania jena.
3. Odwrotu od carry trade. Szeroki ruch „risk-off”, czyli ucieczka inwestorów od ryzyka, albo nagły wzrost zmienności mogłyby zmusić inwestorów do zamykania lewarowanych pozycji i zwiększyć popyt na jena.
4. Ograniczenia zakłóceń energetycznych. Przedłużający się szok podażowy w Zatoce Perskiej podnosiłby koszty importu Japonii i utrudniał trwałe odbicie waluty. 2124
5. Wiarygodnej polityki interwencji. Skup jenów może powstrzymać chaotyczne ruchy i zmienić pozycjonowanie rynku, ale kolejne operacje będą skuteczniejsze, jeśli inwestorzy uznają, że wspiera je realna zmiana polityki pieniężnej.

Najważniejsza lekcja z operacji za 15,4 bln jenów jest taka, że interwencja może kupić czas, ale niekoniecznie zmienić trend. Japonia pokazała, że potrafi zatrzymać gwałtowne osłabienie waluty i uzyskać wsparcie USA. O kolejnym trwałym ruchu jena zdecyduje jednak nie sama wielkość następnej interwencji, lecz to, czy na korzyść japońskiej waluty zaczną działać różnica rentowności, zachęty związane z carry trade oraz sytuacja energetyczna.