AI zalewa rynek długu. Goldman Sachs ostrzega przed kolejną falą obligacji

Sztuczna inteligencja przestaje być wyłącznie historią z rynku akcji. Dla rynku obligacji kluczowe staje się pytanie, kto i na jakich warunkach wchłonie rosnącą podaż długu finansującego centra danych, moce obliczeniowe i półprzewodniki. Goldman Sachs wskazuje, że krótkotrwała poprawa spreadów kredytowych nie musi oznaczać rozwiązania problemu — może jedynie poprzedzać kolejną falę emisji. 24

AI coraz mocniej zmienia rynek obligacji

Goldman Sachs podniósł prognozę brutto emisji dolarowych obligacji o ratingu inwestycyjnym (investment grade) w 2026 r. do 2,3 bln USD z 2,1 bln USD. Prognoza podaży netto wzrosła z 850 mld USD do 1 bln USD. Istotnym powodem rewizji jest finansowanie powiązane z AI: tacy emitenci stanowili ok. 24% dotychczasowej tegorocznej podaży amerykańskich obligacji investment grade. 4

W ujęciu działu tradingowego Goldman w 2026 r. wyemitowano już około 300 mld USD obligacji związanych z AI, co uczyniło ten sektor dominującym tematem rynku kredytowego. To jednak miara dla określonego, węższego zbioru transakcji. Goldman Sachs Research wcześniej szacował niemal 500 mld USD emisji długu powiązanego z AI w 2026 r. w szerszym, globalnym ekosystemie, obejmującym m.in. finansowanie centrów danych i innych sektorów korzystających na rozbudowie AI. 212

Wniosek pozostaje wspólny: rozbudowa infrastruktury AI wyraźnie zmienia skalę, strukturę oraz profil zapadalności podaży obligacji korporacyjnych.

Skąd możliwy wzrost emisji w 2027 r.

We wrześniowym scenariuszu działu tradingowego Goldman zakładał, że hyperskalerzy — największe platformy chmurowe — oraz producenci chipów wyemitują w 2027 r. około 340 mld USD długu, czyli o około 40% więcej niż rok wcześniej. Założenie opiera się na nakładach inwestycyjnych rzędu 930 mld USD oraz wzroście udziału finansowania długiem z ok. 30% do 37,5%. 2

Mechanizm jest prosty: gdy wydatki kapitałowe rosną szybciej niż środki generowane wewnętrznie, firmy muszą szukać finansowania zewnętrznego. Dla spółek budujących centra danych, kupujących sprzęt obliczeniowy i rozwijających infrastrukturę wspierającą AI obligacje są jednym z podstawowych narzędzi pokrycia tej luki.

W osobnej, szerszej prognozie Goldman Sachs oceniał, że hyperskalerzy mogą sfinansować długiem 35% nakładów kapitałowych w 2027 r., co oznaczałoby około 400 mld USD globalnych emisji długu. Różnica między szacunkami 340 mld i 400 mld USD wynika z odmiennych scenariuszy oraz definicji badanej puli emisji. Oba wskazują jednak na utrzymanie wysokiego zadłużania, a nie na szybki powrót do normy. 67

Dlaczego refinansowanie nie rozwiązuje problemu podaży

Rynek łatwiej absorbuje nowe obligacje, gdy zastępują one papiery zapadające: inwestorzy otrzymują zwrot kapitału i mogą przeznaczyć go na nowe transakcje.

Według analizy działu tradingowego Goldman tylko około 45 mld USD długu odpowiednich hyperskalerów i producentów chipów zapada w latach 2027–2028. Oznacza to, że znaczna część planowanego finansowania będzie dodatkową podażą netto, a nie prostym refinansowaniem. 2

To ważne rozróżnienie. Nabywcy muszą znaleźć nową gotówkę, przesunąć alokacje lub sprzedać inne aktywa, by kupić dodatkowe obligacje. Może to rozszerzać spready kredytowe — nawet jeśli sami emitenci mają wysokie ratingi i mocne bilanse.

Spokojniejszy IV kwartał może być tylko „okiem cyklonu”

Goldman oceniał, że emisje powiązane z AI mogą spaść w IV kwartale o około 50%, co oznaczałoby lżejszy kalendarz transakcji w najbliższym okresie. Przy spreadach koszyka AI Credit Basket blisko najszerszych poziomów ograniczenie natychmiastowej podaży może krótkoterminowo sprzyjać ich zawężaniu. 2

Bank określił jednak ten scenariusz jako „oko cyklonu”, a nie koniec presji podażowej. Po okresie, w którym spready kredytowe związane z AI rozszerzyły się o ponad 50 punktów bazowych, przedstawiana rekomendacja zakładała wykorzystanie ewentualnego odbicia do ograniczenia ekspozycji, zamiast zakładać trwałą poprawę. 2

W praktyce chodzi o różnicę między perspektywą krótką a strukturalną:

• Taktycznie: mniej transakcji w najbliższym czasie może poprawić warunki techniczne rynku i zawęzić spready.
• Strukturalnie: wysokie potrzeby finansowe w 2027 r. mogą przynieść kolejną dużą falę obligacji.

Ryzyko wynika także z długiego terminu i koncentracji emitentów

Problemem nie jest wyłącznie łączna kwota długu, lecz również termin jego zapadalności oraz koncentracja po stronie emitentów.

JPMorgan oszacował, że pięciu największych hyperskalerów wraz z Nvidią wyemitowało w 2026 r. około 320 mld USD długu. Szacunek obejmuje także struktury, w których spółki ostatecznie wspierają zobowiązania leasingowe dotyczące centrów danych. W ekwiwalencie obligacji 10-letnich komponent długoterminowy wyniósł około 303 mld USD, czyli około 68% nowego długoterminowego finansowania amerykańskiego Skarbu Państwa w tym roku. 5

Nie oznacza to, że dług korporacyjny AI i amerykańskie obligacje skarbowe są substytutami. Porównanie pokazuje jednak skalę potencjalnej konkurencji o inwestorów gotowych kupować instrumenty o długim terminie. Gdy jednocześnie rośnie podaż długoterminowych Treasuries, zmienność stóp procentowych i korporacyjnych obligacji AI, nabywcy mogą żądać wyższej rentowności lub szerszych spreadów jako rekompensaty za dodatkowe ryzyko duration.

Czy rynek investment grade zdoła wchłonąć ten dług?

Jest to możliwe, ale nie nastąpi automatycznie. Goldman zauważał, że mimo skali emisji AI spready kredytowe pozostawały wcześniej wyjątkowo wąskie, a zmienność na rynku kredytowym była bardzo niska. 42

Absorpcja będzie bardziej prawdopodobna, jeśli zyski i przepływy pieniężne emitentów potwierdzą sens nakładów na AI, stopy procentowe pozostaną stabilne lub spadną, a podaż obligacji innych przedsiębiorstw nie wzrośnie nadmiernie.

Ryzyko dalszego rozszerzania spreadów rośnie natomiast, gdy duże emisje pojawiają się szybko, rentowności obligacji skarbowych idą w górę, inwestorzy ograniczają ekspozycję na długi koniec krzywej albo zwrot z inwestycji w infrastrukturę AI materializuje się wolniej od oczekiwań. Sama fala podaży nie przesądza o kryzysie stabilności finansowej, lecz zwiększa ryzyko wyceny i ryzyko techniczne rynku — także dla silnych emitentów.

Długoterminowe prognozy wymagają właściwego przypisania

W debacie często pojawiają się dwie liczby, które warto odróżniać:

• Szacunek niemal 570 mld USD globalnych emisji długu związanego z AI w 2026 r. pochodzi od Morgan Stanley, a nie od Goldman Sachs. 19
• Wartość 31,6 bln USD podawana przez PwC to centralny scenariusz globalnych nakładów kapitałowych na centra danych do 2050 r. Nie jest to ani zatwierdzony plan finansowania, ani prognoza Goldman Sachs. 24

Liczby te pokazują potencjalną skalę cyklu inwestycyjnego, ale nie przesądzają o krótkoterminowej sytuacji na rynku obligacji. Główny ekonomista Goldman Sachs Jan Hatzius ostrzegał też, że boom inwestycyjny wokół AI „nie będzie trwał wiecznie” i że część inwestycji może okazać się nieproduktywna. 26

Dla inwestorów kredytowych kluczowy pozostaje test przepływów pieniężnych: rynek może wchłonąć dług, dopóki rozbudowę infrastruktury wspiera wiarygodny popyt i perspektywa dochodów. Jeżeli wydatki przesuną się od budowy do monetyzacji, zanim ekonomika projektów zostanie udowodniona, inwestorzy prawdopodobnie staną się bardziej selektywni wobec tego, kto może tanio pożyczać — i na jak długo.