Co wywołało załamanie?

Na przecenę nałożyło się kilka czynników, które wcześniej napędzały popularność spółek skarbcowych Bitcoina:

• Szok makroekonomiczny i geopolityczny. Odnowienie konfliktu na Bliskim Wschodzie oraz przejście inwestorów w tryb „risk-off” przyspieszyły spadki Bitcoina. Presję zwiększyły odpływy z giełdowych funduszy spot ETF opartych na Bitcoinie — w ciągu 12 dni przekroczyły one 3,9 mld dolarów .
• Odwrotna strona dźwigni finansowej. Firmy kupowały BTC za środki z obligacji zamiennych, transakcji PIPE oraz emisji akcji w formule ATM, czyli sprzedaży walorów bezpośrednio na rynku. Gdy kurs Bitcoina spadł, ich struktury finansowania znalazły się pod presją . Strategy miała 3,3 mld dolarów wyemitowanych obligacji zamiennych, a dodatkowo pozyskiwała kapitał dzięki emisji akcji uprzywilejowanych i zwykłych .
• Załamanie premii względem wartości aktywów netto. Około 40 proc. ze 100 największych spółek skarbcowych Bitcoina zaczęło być wycenianych poniżej wartości netto posiadanych przez nie BTC. Rynek przestał płacić premię za samą strukturę korporacyjną — w wielu przypadkach zaczął wyceniać ją z dyskontem . Tym samym zniknęła możliwość arbitrażu, która wcześniej pomagała uzasadniać emisję długu .

Ryzyko nr 1: dług i wymuszeni sprzedający

Sedno problemu jest proste: spółki pożyczały pieniądze, by kupować Bitcoina. Wykorzystywały między innymi nieoprocentowane obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i emisje ATM. Taki model działa dobrze podczas wzrostów, ale tworzy presję na sprzedaż, gdy nadchodzi termin spłaty długu albo wierzyciele oczekują gotówki .

Przykłady pokazują, jak szybko „strategiczna rezerwa” może stać się źródłem płynności:

• MARA Holdings sprzedała w marcu 2026 roku 15 133 BTC o wartości przekraczającej 1 mld dolarów, aby spłacić dług z obligacji zamiennych .
• Genius Group zlikwidowała cały skarbiec liczący 84 BTC, by uregulować zobowiązanie dłużne w wysokości 8,5 mln dolarów. Było to odwrócenie wcześniejszej deklaracji z 2025 roku, zakładającej zgromadzenie 10 tys. BTC .
• Riot Platforms i inni górnicy sprzedawali Bitcoina, aby wzmocnić bilanse .
• Bitdeer sprzedał całą pozycję wynoszącą 943 BTC w lutym .
• Strategy zasygnalizowała, że może sprzedać część Bitcoina, aby finansować dywidendy, co podważyło jej długo powtarzaną obietnicę „nigdy nie sprzedawać” . Później spółka zakończyła wykup długu o wartości 1,5 mld dolarów, korzystając z gotówki oraz emisji akcji — kolejny sygnał stałej presji na refinansowanie .
• Nakamoto, spółka skoncentrowana na Bitcoinie, straciła 99,34 proc. względem historycznego szczytu, wymazując 23,3 mld dolarów kapitalizacji .

Analitycy określają ten mechanizm mianem „wymuszonych sprzedających”. Gdy kurs akcji spółki spada w okolice wartości netto jej bitcoinowych aktywów lub poniżej niej, znika arbitraż uzasadniający emisję długu. Wtedy sprzedaż BTC może stać się najprostszym sposobem na zdobycie płynności . W ciągu ostatniego roku duzi posiadacze Bitcoina zmniejszyli swoje pozycje łącznie o 188 tys. BTC, przechodząc od agresywnej akumulacji do strategicznej sprzedaży .

Ryzyko nr 2: koncentracja i decyzje zarządcze

Rekordowa strata Strategy

Strategy odnotowała w I kwartale 2026 roku stratę netto w wysokości 12,54 mld dolarów — największą w historii firmy. Wynik obciążył niezrealizowany, bezgotówkowy odpis o wartości 14,46 mld dolarów dotyczący 818 334 BTC. W tym samym kwartale Bitcoin spadł z około 87 tys. do 68 tys. dolarów . Średni koszt zakupu wynosił 75 537 dolarów za BTC, więc znaczna część portfela znalazła się poniżej ceny nabycia, nawet po częściowym odbiciu rynku . Strata operacyjna wyniosła 14,47 mld dolarów .

Tesla i konsekwencje rachunkowości

Tesla nie zmieniła pozycji i nadal posiadała 11 509 BTC, ale spadek ceny kryptowaluty doprowadził do ujęcia po opodatkowaniu odpisu w wysokości 173 mln dolarów. Bitcoin zniżkował w tym czasie z około 90 tys. do 68 tys. dolarów . W ramach zasad rachunkowości GAAP spadek wartości może zostać ujęty jako odpis, lecz późniejsze odbicie ceny nie musi pozwolić na analogiczne podwyższenie wartości księgowej aktywa. Wartość księgowa bitcoinowych aktywów Tesli zmniejszyła się w kwartale z 1 mld do 786 mln dolarów .

Jedna kryptowaluta, wiele bilansów

Według zestawienia BitcoinTreasuries.net 198 spółek giełdowych posiadało około 1,24 mln BTC . Oznacza to, że cały segment jest skoncentrowanym zakładem na jeden wyjątkowo zmienny aktyw. W efekcie bilanse firm zaczynają reagować na cenę Bitcoina bardziej niż na wyniki ich podstawowej działalności . Pod koniec 2025 roku ponad 200 spółek skarbcowych aktywów cyfrowych miało łącznie około 150 mld dolarów w kryptowalutach .

Koniec mitu „nigdy nie sprzedamy”

Jednym z fundamentów tezy inwestycyjnej było założenie, że spółki będą przechowywać Bitcoina bezterminowo. Ta narracja wyraźnie traci wiarygodność .

Strategy, symbol strategii „HODL na zawsze”, dopuściła możliwość sprzedaży BTC w celu sfinansowania dywidend . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer i Empery sprzedały znaczące części swoich pozycji, aby spłacać zobowiązania lub finansować działalność . Sequans przez dwa kolejne kwartały wykorzystywała Bitcoina do rozliczania obligacji zamiennych .

W ten sposób Bitcoin przestał być przedstawiany wyłącznie jako „rezerwa oparta na przekonaniu”, a zaczął pełnić funkcję narzędzia płynności. Gdy spadające ceny wywołują sprzedaż, a sprzedaż dodatkowo obniża ceny, powstaje spirala spadkowa .

Krucha pętla, która działała w obie strony

Utrata 62 mld dolarów kapitalizacji nie była wyłącznie zdarzeniem typu mark-to-market, czyli zmianą wyceny aktywów według bieżącej ceny rynkowej. Ujawniła kruchy obieg kapitału:

1. spółki pożyczały tani pieniądz, by kupować Bitcoina;
2. wzrost BTC tworzył papierowe zyski i podnosił kursy akcji;
3. wyższa wycena akcji ułatwiała pozyskiwanie kolejnego finansowania;
4. spadek Bitcoina odwracał cały mechanizm.

Wtedy kowenanty dłużne, terminy zapadalności obligacji zamiennych i zasady rachunkowości GAAP wymuszały sprzedaż albo utrwalały straty w sprawozdaniach. Dźwignia, która wzmacniała wzrosty, zmieniła się w mechanizm przymusowego ograniczania zadłużenia i pogłębiła spadki .

Teza o „stałych posiadaczach” ustąpiła miejsca temu, co jeden z analityków nazwał „ukrytą falą sprzedaży ze strony nadmiernie zadłużonych spółek skarbcowych” . Wiele większych podmiotów ma średnią cenę zakupu powyżej 100 tys. dolarów za BTC i mierzy się z rosnącymi niezrealizowanymi stratami .

Altan Tutar, prezes MoreMarkets, przewiduje, że większość operacji skarbcowych opartych na Bitcoinie może zakończyć działalność w 2026 roku, a jako pierwsze mają upaść podmioty skoncentrowane na altcoinach . Model, który podczas hossy przyciągnął miliardy dolarów, przechodzi więc test przetrwania — a jego pęknięcia stają się coraz bardziej widoczne.

Co wywołało załamanie?

Na przecenę nałożyło się kilka czynników, które wcześniej napędzały popularność spółek skarbcowych Bitcoina:

• Szok makroekonomiczny i geopolityczny. Odnowienie konfliktu na Bliskim Wschodzie oraz przejście inwestorów w tryb „risk-off” przyspieszyły spadki Bitcoina. Presję zwiększyły odpływy z giełdowych funduszy spot ETF opartych na Bitcoinie — w ciągu 12 dni przekroczyły one 3,9 mld dolarów .
• Odwrotna strona dźwigni finansowej. Firmy kupowały BTC za środki z obligacji zamiennych, transakcji PIPE oraz emisji akcji w formule ATM, czyli sprzedaży walorów bezpośrednio na rynku. Gdy kurs Bitcoina spadł, ich struktury finansowania znalazły się pod presją . Strategy miała 3,3 mld dolarów wyemitowanych obligacji zamiennych, a dodatkowo pozyskiwała kapitał dzięki emisji akcji uprzywilejowanych i zwykłych .
• Załamanie premii względem wartości aktywów netto. Około 40 proc. ze 100 największych spółek skarbcowych Bitcoina zaczęło być wycenianych poniżej wartości netto posiadanych przez nie BTC. Rynek przestał płacić premię za samą strukturę korporacyjną — w wielu przypadkach zaczął wyceniać ją z dyskontem . Tym samym zniknęła możliwość arbitrażu, która wcześniej pomagała uzasadniać emisję długu .

Ryzyko nr 1: dług i wymuszeni sprzedający

Sedno problemu jest proste: spółki pożyczały pieniądze, by kupować Bitcoina. Wykorzystywały między innymi nieoprocentowane obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i emisje ATM. Taki model działa dobrze podczas wzrostów, ale tworzy presję na sprzedaż, gdy nadchodzi termin spłaty długu albo wierzyciele oczekują gotówki .

Przykłady pokazują, jak szybko „strategiczna rezerwa” może stać się źródłem płynności:

• MARA Holdings sprzedała w marcu 2026 roku 15 133 BTC o wartości przekraczającej 1 mld dolarów, aby spłacić dług z obligacji zamiennych .
• Genius Group zlikwidowała cały skarbiec liczący 84 BTC, by uregulować zobowiązanie dłużne w wysokości 8,5 mln dolarów. Było to odwrócenie wcześniejszej deklaracji z 2025 roku, zakładającej zgromadzenie 10 tys. BTC .
• Riot Platforms i inni górnicy sprzedawali Bitcoina, aby wzmocnić bilanse .
• Bitdeer sprzedał całą pozycję wynoszącą 943 BTC w lutym .
• Strategy zasygnalizowała, że może sprzedać część Bitcoina, aby finansować dywidendy, co podważyło jej długo powtarzaną obietnicę „nigdy nie sprzedawać” . Później spółka zakończyła wykup długu o wartości 1,5 mld dolarów, korzystając z gotówki oraz emisji akcji — kolejny sygnał stałej presji na refinansowanie .
• Nakamoto, spółka skoncentrowana na Bitcoinie, straciła 99,34 proc. względem historycznego szczytu, wymazując 23,3 mld dolarów kapitalizacji .

Analitycy określają ten mechanizm mianem „wymuszonych sprzedających”. Gdy kurs akcji spółki spada w okolice wartości netto jej bitcoinowych aktywów lub poniżej niej, znika arbitraż uzasadniający emisję długu. Wtedy sprzedaż BTC może stać się najprostszym sposobem na zdobycie płynności . W ciągu ostatniego roku duzi posiadacze Bitcoina zmniejszyli swoje pozycje łącznie o 188 tys. BTC, przechodząc od agresywnej akumulacji do strategicznej sprzedaży .

Ryzyko nr 2: koncentracja i decyzje zarządcze

Rekordowa strata Strategy

Strategy odnotowała w I kwartale 2026 roku stratę netto w wysokości 12,54 mld dolarów — największą w historii firmy. Wynik obciążył niezrealizowany, bezgotówkowy odpis o wartości 14,46 mld dolarów dotyczący 818 334 BTC. W tym samym kwartale Bitcoin spadł z około 87 tys. do 68 tys. dolarów . Średni koszt zakupu wynosił 75 537 dolarów za BTC, więc znaczna część portfela znalazła się poniżej ceny nabycia, nawet po częściowym odbiciu rynku . Strata operacyjna wyniosła 14,47 mld dolarów .

Tesla i konsekwencje rachunkowości

Tesla nie zmieniła pozycji i nadal posiadała 11 509 BTC, ale spadek ceny kryptowaluty doprowadził do ujęcia po opodatkowaniu odpisu w wysokości 173 mln dolarów. Bitcoin zniżkował w tym czasie z około 90 tys. do 68 tys. dolarów . W ramach zasad rachunkowości GAAP spadek wartości może zostać ujęty jako odpis, lecz późniejsze odbicie ceny nie musi pozwolić na analogiczne podwyższenie wartości księgowej aktywa. Wartość księgowa bitcoinowych aktywów Tesli zmniejszyła się w kwartale z 1 mld do 786 mln dolarów .

Jedna kryptowaluta, wiele bilansów

Według zestawienia BitcoinTreasuries.net 198 spółek giełdowych posiadało około 1,24 mln BTC . Oznacza to, że cały segment jest skoncentrowanym zakładem na jeden wyjątkowo zmienny aktyw. W efekcie bilanse firm zaczynają reagować na cenę Bitcoina bardziej niż na wyniki ich podstawowej działalności . Pod koniec 2025 roku ponad 200 spółek skarbcowych aktywów cyfrowych miało łącznie około 150 mld dolarów w kryptowalutach .

Koniec mitu „nigdy nie sprzedamy”

Jednym z fundamentów tezy inwestycyjnej było założenie, że spółki będą przechowywać Bitcoina bezterminowo. Ta narracja wyraźnie traci wiarygodność .

Strategy, symbol strategii „HODL na zawsze”, dopuściła możliwość sprzedaży BTC w celu sfinansowania dywidend . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer i Empery sprzedały znaczące części swoich pozycji, aby spłacać zobowiązania lub finansować działalność . Sequans przez dwa kolejne kwartały wykorzystywała Bitcoina do rozliczania obligacji zamiennych .

W ten sposób Bitcoin przestał być przedstawiany wyłącznie jako „rezerwa oparta na przekonaniu”, a zaczął pełnić funkcję narzędzia płynności. Gdy spadające ceny wywołują sprzedaż, a sprzedaż dodatkowo obniża ceny, powstaje spirala spadkowa .

Krucha pętla, która działała w obie strony

Utrata 62 mld dolarów kapitalizacji nie była wyłącznie zdarzeniem typu mark-to-market, czyli zmianą wyceny aktywów według bieżącej ceny rynkowej. Ujawniła kruchy obieg kapitału:

1. spółki pożyczały tani pieniądz, by kupować Bitcoina;
2. wzrost BTC tworzył papierowe zyski i podnosił kursy akcji;
3. wyższa wycena akcji ułatwiała pozyskiwanie kolejnego finansowania;
4. spadek Bitcoina odwracał cały mechanizm.

Wtedy kowenanty dłużne, terminy zapadalności obligacji zamiennych i zasady rachunkowości GAAP wymuszały sprzedaż albo utrwalały straty w sprawozdaniach. Dźwignia, która wzmacniała wzrosty, zmieniła się w mechanizm przymusowego ograniczania zadłużenia i pogłębiła spadki .

Teza o „stałych posiadaczach” ustąpiła miejsca temu, co jeden z analityków nazwał „ukrytą falą sprzedaży ze strony nadmiernie zadłużonych spółek skarbcowych” . Wiele większych podmiotów ma średnią cenę zakupu powyżej 100 tys. dolarów za BTC i mierzy się z rosnącymi niezrealizowanymi stratami .

Altan Tutar, prezes MoreMarkets, przewiduje, że większość operacji skarbcowych opartych na Bitcoinie może zakończyć działalność w 2026 roku, a jako pierwsze mają upaść podmioty skoncentrowane na altcoinach . Model, który podczas hossy przyciągnął miliardy dolarów, przechodzi więc test przetrwania — a jego pęknięcia stają się coraz bardziej widoczne.