Dlaczego rentowność 10-letnich niemieckich obligacji przekroczyła 3,5%

Europejskie obligacje skarbowe traciły na wartości, ponieważ inwestorzy uznali, że energetyczny szok wywołany napięciami na Bliskim Wschodzie może utrzymać inflację na podwyższonym poziomie dłużej, niż wcześniej zakładano. To z kolei oznaczałoby stopy procentowe EBC wyższe przez dłuższy czas — albo nawet kolejne podwyżki. Gdy ceny obligacji spadają, ich rentowności rosną, dlatego rentowność niemieckiego 10-letniego Bundu, czyli kluczowego punktu odniesienia dla strefy euro, wzrosła ponad 3,5%. 210

W zależności od źródła różni się punkt historycznego porównania: Bloomberg wskazywał, że poziom 3,50% był najwyższy od 2009 r., a inne relacje odnosiły go do poziomów z 2011 r. Bezsporne pozostaje natomiast to, że rentowność dotarła do wieloletnich maksimów w trakcie wyjątkowo szybkiej zmiany oczekiwań dotyczących inflacji i stóp procentowych. 21012

Od konfliktu do wyższej rentowności Bundów

Bezpośrednim impulsem było rosnące zagrożenie dla dostaw energii i kluczowych szlaków transportowych. Po atakach Huti na saudyjskie instalacje energetyczne 8 września ropa Brent wzrosła do 97,92 USD za baryłkę. Kolejne ataki na infrastrukturę w Arabii Saudyjskiej i statki oraz ryzyka związane z cieśniną Ormuz i Bab al-Mandab podtrzymywały obawy o podaż; 14 września Brent ponownie kosztował ponad 107 USD za baryłkę. 202122

Dla inwestorów na europejskim rynku długu nie chodziło tylko o jednodniowy skok cen ropy. Kluczowe było pytanie, czy zakłócenia produkcji, żeglugi i przewozów towarowych uczynią szok inflacyjny trwałym. Droższa ropa i gaz mogą podnosić rachunki gospodarstw domowych za energię, a firmom — koszty transportu i materiałów. W efekcie inflacja początkowo napędzana energią może rozlać się szerzej po gospodarce i stać się trudniejsza do opanowania przez bank centralny.

Szczególne znaczenie dla Europy miały ceny gazu ziemnego i energii elektrycznej. Członek Rady Prezesów EBC Peter Kazimir wskazał, że ich rozwój stał się kluczowy dla prognoz, a inflacja może być wyższa nawet od już podwyższonych projekcji EBC. Ocenił, że ryzyka dla inflacji są wyraźnie skierowane w górę. 3940

Decyzja EBC wzmocniła wyprzedaż

10 września Europejski Bank Centralny podniósł wszystkie trzy podstawowe stopy procentowe o 25 punktów bazowych, podnosząc stopę depozytową do 2,50%. Była to druga podwyżka EBC w 2026 r. Bazowa projekcja ekspertów banku przewidywała średnią inflację ogółem na poziomie 3,0% w 2026 r., 2,5% w 2027 r. i 2,1% w 2028 r. — a więc powyżej celu EBC wynoszącego 2% w całym horyzoncie prognozy. 33

Dla rynku znaczenie miały trzy elementy:

• Wyższa stopa polityki pieniężnej zwiększała krótkoterminową atrakcyjność gotówki i krótkich instrumentów dłużnych.
• Wyższa prognoza inflacji osłabiała atrakcyjność stałych kuponów wypłacanych przez obligacje długoterminowe.
• Perspektywa dalszego zacieśniania oznaczała oczekiwanie, że stopy pozostaną wyższe przez dłuższy czas, a inwestorzy będą żądać wyższej rentowności wzdłuż całej krzywej dochodowości.

Wyprzedaż nie była więc mechaniczną reakcją na jedną podwyżkę o 25 punktów bazowych. Rynek przestawił się na scenariusz, w którym szok energetyczny może trwać wystarczająco długo, by zmienić średnioterminową ścieżkę inflacji i polityki EBC. Reuters podał, że decydenci widzieli przestrzeń do dalszego zacieśniania, być może już na posiedzeniu 29 października, zależnie od napływających danych i sytuacji związanej z Iranem. 34

Dlaczego rynek wyceniał kolejną podwyżkę EBC

Po wrześniowej decyzji rynki wyceniały prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki EBC 29 października na około 60%, a ruch do końca roku był już w pełni uwzględniony w cenach instrumentów rynkowych. 39

Nie była to zapowiedź ani zobowiązanie EBC, lecz rynkowa ocena trzech powiązanych rodzajów ryzyka:

1. Inflacja energetyczna może się utrwalić. Dalsze ataki, zakłócenia dostaw lub ograniczenia w żegludze mogą utrzymywać wysokie ceny ropy, gazu i frachtu. 212223
2. Koszty energii mogą przeniknąć do całej gospodarki. Firmy mogą przerzucać wyższe koszty transportu, energii i surowców na ceny, co może wpływać na oczekiwania inflacyjne i płace.
3. Powrót inflacji do celu już wcześniej zapowiadał się jako powolny. Bazowa prognoza EBC wciąż wskazywała 2,5% w 2027 r. i 2,1% w 2028 r. 33

Wypowiedzi Kazimira o gazie i cenach energii elektrycznej wzmacniały tę interpretację. Prezes Bundesbanku Joachim Nagel również zaznaczał, że utrzymująca się presja energetyczna może wymagać wejścia polityki pieniężnej na umiarkowanie restrykcyjny poziom, jednocześnie podkreślając, że decyzje będą zależeć od prognoz, a nie zapadać automatycznie. 12

Brytyjskie giltsy zareagowały jeszcze mocniej

Zmiana wycen inflacji i stóp procentowych nie ograniczyła się do strefy euro. Mocno taniały także brytyjskie obligacje rządowe, nazywane giltami. Według Reutersa rentowność 10-letnich giltów osiągnęła najwyższy poziom od 2007 r.; rentowności papierów 20- i 30-letnich znalazły się na poziomach niewidzianych od 1998 r.; a pięcioletnia rentowność zanotowała największy jednodniowy wzrost od maja. 49

Inwestorzy zwiększyli również zakłady na zacieśnienie polityki Banku Anglii: w tamtym czasie wyceniano 97-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp do listopada. 49 To pokazuje szerszy mechanizm rynkowy: szok energetyczny i zakłócenia na globalnych trasach dostaw mogą podnosić ryzyko inflacyjne w wielu gospodarkach, choć każdy bank centralny działa w odmiennych warunkach krajowego wzrostu i rynku pracy.

Co będzie najważniejsze dalej

Reakcja rynku obligacji zależała przede wszystkim od tego, czy zakłócenia energetyczne będą postrzegane jako przejściowe, czy trwałe. Wiarygodne obniżenie napięć w regionie albo poprawa bezpieczeństwa żeglugi mogłyby zmniejszyć premię za ryzyko w cenach ropy i gazu, a tym samym osłabić presję na oczekiwania inflacyjne oraz rentowności. Dalsze ataki na infrastrukturę energetyczną lub statki handlowe działałyby w przeciwnym kierunku. 171822

Dodatkowym, choć trudniejszym do bezpośredniego zmierzenia kanałem ryzyka są ceny żywności. Utrzymujące się wysokie koszty diesla, nawozów, przetwarzania i transportu mogą zwiększać presję na ceny żywności; niekorzystne warunki w rolnictwie mogłyby ją spotęgować. Dostarczone relacje nie określają jednak skali tego efektu, dlatego należy traktować go jako możliwe wtórne ryzyko inflacyjne, a nie potwierdzoną bezpośrednią przyczynę wzrostu rentowności Bundów.

Najważniejszy wniosek jest taki, że wyprzedaż Bundów była wyprzedzającą zmianą oceny perspektyw: rynek zaczął wyceniać możliwość, że zakłócenia dostaw energii i żeglugi przedłużą inflację, opóźnią jej powrót do celu EBC i wymuszą bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, niż wcześniej oczekiwano.