1. Satsuma Technology (SATS LN) – Akcjonariusze zagłosowali 21 lipca 2026 r. z ponad 90-procentowym poparciem za likwidacją wszystkich 668 BTC (ok. 43,5 mln USD), zwrotem kapitału inwestorom i wycofaniem spółki z London Stock Exchange. Wśród inwestorów naciskających na zamknięcie był podobno Pantera Capital Management .
2. Pantera Capital (notowana spółka) – Całkowicie wyprzedała swoją pozycję w Bitcoinie .
3. Meitu – Sprzedała całą swoją pozycję wynoszącą około 940 BTC (plus 31 000 ETH), całkowicie wychodząc z kryptowalut do końca 2024 r. .
4. Sequans Communications (SQNS) – 28 maja 2026 r. ogłosiła zakończenie strategii skarbowej Bitcoin po sprzedaży ok. 80% swoich zasobów (1025 BTC) w celu wykupu całego pozostałego długu powiązanego z rezerwą BTC .
5. Empery Digital (EMPD) – Sprzedała 1400 BTC za 87,1 mln USD w okresie od 7 maja do 10 lipca 2026 r. po średniej cenie 62 200 USD za BTC – co stanowi 48% jej zasobów – na spłatę długu .
6. Bitdeer (BTDR US) – Całkowicie opróżnił korporacyjny skarbiec Bitcoin do 20 lutego 2026 r., likwidując pozostałe 943 BTC, by sfinansować zwrot w kierunku centrów danych AI. Spółka sprzedała wcześniej 798 BTC w grudniu 2025 r. .
7. Genius Group (GNS) – Sprzedał cały swój skarbiec Bitcoin wynoszący 84,15 BTC 1 kwietnia 2026 r., by w pełni spłacić dług w wysokości 8,5 mln USD .
8. K Wave – Notowana na Nasdaq spółka ujawniła w formularzu F-3 z 30 czerwca 2026 r., że sprzedała wszystkie swoje zasoby Bitcoin 6 maja 2026 r., uzyskując łączne wpływy w wysokości 64,2 mln USD .
9. Meitu – Jak wspomniano powyżej, Meitu jest jednym z potwierdzonych całkowitych wyjść . (Uwaga: lista Sigela zawiera również dodatkowe spółki w kategorii „całkowite wyjścia”, a opublikowana lista wymienia Satsuma, Pantera, Meitu i Sequans jako wyraźne pełne wyjścia .)

Strategy (MSTR) łamie zasadę „nigdy nie sprzedawać”

Strategy, największy korporacyjny posiadacz Bitcoin z 843 775 BTC (stan na początek lipca 2026 r.), złamał swoje wieloletnie zobowiązanie do niesprzedawania Bitcoin w dwóch odrębnych transakcjach :

• Pierwsza sprzedaż (26–31 maja 2026 r.): Sprzedaż 32 BTC za około 2,5 mln USD po ok. 77 135 USD za monetę w celu sfinansowania wypłat z tytułu wieczystych akcji uprzywilejowanych STRC .
• Główna sprzedaż (29 czerwca – 5 lipca 2026 r.): Sprzedaż 3588 BTC za około 216 mln USD po średniej cenie ok. 60 200 USD za BTC, zmniejszając zasoby z ok. 847 363 do 843 775 BTC . Wpływy przeznaczono na wypłatę dywidend z papierów wartościowych uprzywilejowanych (STRC) – które niosą 12-procentową roczną rentowność przy wartości nominalnej 10 mld USD – oraz na uzupełnienie rezerwy dolarowej .
• Strategy odnotował również stratę w wysokości 8,32 mld USD na aktywach cyfrowych za drugi kwartał 2026 r. .

Inne spółki sprzedające lub redukujące

• Empery Digital sprzedało 48% swoich zasobów (1400 BTC za 87,1 mln USD) na spłatę długu .
• MARA Holdings sprzedało 15 133 BTC, by wykupić obligacje zamienne o wartości 957 mln USD; obecnie posiada 38 689 BTC .
• Riot Platforms oraz wiele mniejszych spółek redukuje zasoby lub przechodzi na aktywne zarządzanie skarbcem pod presją zmienności kryptowalut, zobowiązań dłużnych i potrzeb płynnościowych .

Mechanizmy strukturalne wymuszające sprzedaż

Trzy instrumenty dłużne i kapitałowe wymuszają sprzedaż Bitcoin w ustalonych terminach, niezależnie od przekonań zarządu co do długoterminowej wartości kryptowaluty:

1. Obligacje zamienne ze stałym terminem zapadalności: Spółki takie jak Strategy wyemitowały miliardy dolarów w starszych obligacjach zamiennych z terminem zapadalności w latach 2027–2029. Wiążą się one z obowiązkową spłatą kwoty głównej w terminie zapadalności lub mogą być przedstawione do wykupu przez posiadaczy. Jeśli akcje notowane są poniżej ceny konwersji, spółka musi spłacić w gotówce – a nie w akcjach – co wymusza likwidację Bitcoin .
2. Akcje uprzywilejowane (wieczyste lub z oknami wykupu): Akcje uprzywilejowane STRC Strategy niosą 12-procentową roczną rentowność dywidendy przy wartości nominalnej 10 mld USD, co wymaga około 1,2 mld USD rocznych wypłat gotówkowych z tytułu dywidend. Ponieważ przepływy pieniężne z działalności operacyjnej są niewystarczające, spółka musi sprzedawać Bitcoin, by obsłużyć te dywidendy .
3. Linie kredytowe i umowy zastawu: Kilka spółek skarbowych Bitcoin zastawiło BTC jako zabezpieczenie pożyczek. Gdy cena Bitcoina spadła, wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego lub wymogi dotyczące uzupełnienia zabezpieczenia wymusiły przymusową sprzedaż. Stałe okna wykupu w ramach tych linii kredytowych tworzą sprzedaż napędzaną terminami, niezależnie od warunków rynkowych .

Trzy warunki, na których opierał się model DAT – i dlaczego wszystkie trzy upadły

Model skarbowy DAT (Digital Asset Treasury) opierał się na samonapędzającej się pętli, która wymagała jednoczesnego spełnienia trzech warunków :

1. Rosnąca cena Bitcoina – Wyższe ceny BTC zwiększały wartość skarbca w dolarach, umożliwiając spółkom zaciąganie większych pożyczek na lepszych warunkach.
2. Akcje notowane powyżej wartości aktywów netto (NAV) – Premia do NAV umożliwiała spółkom emisję akcji lub obligacji zamiennych po korzystnych cenach, mniej rozwadniając przy jednoczesnym pozyskiwaniu kapitału na zakup większej ilości Bitcoin.
3. Otwarte rynki kapitałowe dla nowych emisji – Ciągły dostęp do rynków dłużnych i kapitałowych pozwalał spółkom refinansować zapadające zobowiązania nowymi emisjami, zamiast sprzedawać Bitcoin.

Do lipca 2026 r. wszystkie trzy warunki się załamały . Bitcoin osiągnął historyczne maksimum na poziomie około 126 000 USD w październiku 2025 r. . Pod koniec lipca 2026 r. Bitcoin spadł o około 50% do przedziału 62 000–65 000 USD . Spadek o 50% z grubsza o połowę zmniejszył wartość dolarową korporacyjnych skarbców. Większość głównych graczy skarbowych Bitcoin notuje obecnie akcje poniżej wartości posiadanych monet (ujemna premia NAV), co czyni emisję akcji zaporowo rozwadniającą . A ponieważ akcje notowane są poniżej NAV, Bitcoin znajduje się w bessie, a warunki kredytowe się zaostrzają, rynki kapitałowe są w dużej mierze zamknięte dla nowych emisji akcji lub obligacji zamiennych przez te spółki .

Raport śródroczny 21Shares ostrzegał, że „model spółki skarbowej Bitcoin załamuje się” pod wpływem tej przeceny, a większość głównych graczy jest teraz zmuszona do sprzedaży, a nie akumulacji . Z 18 największych pojazdów skarbowych aktywów cyfrowych śledzonych przez 21Shares, 13 było notowanych z dyskontem do rynkowej wartości ich zasobów kryptowalutowych .

Pesymistyczna prognoza: od 77 100 do 128 500 BTC sprzedaży wymuszonej kalendarzem

Ze względu na koncentrację terminów zapadalności w latach 2027–2028, analitycy prognozują, że korporacyjne spółki skarbowe Bitcoin będą musiały sprzedać :

• 77 100 BTC (dolna granica) do 128 500 BTC (górna granica) w ciągu najbliższych dwóch lat.
• Sprzedaż ta jest napędzana przez stałe harmonogramy zapadalności obligacji zamiennych, okna wykupu akcji uprzywilejowanych i wygaśnięcia linii kredytowych, które wymuszają likwidację niezależnie od ceny Bitcoina w tych terminach.
• Sam Strategy odpowiada za nieproporcjonalną część tej ekspozycji ze względu na swoje zobowiązania z tytułu akcji uprzywilejowanych o wartości około 10 mld USD oraz miliardy dolarów w obligacjach zamiennych zbliżających się do terminu zapadalności .

Ramy analityczne Sigela: kluczowy wskaźnik do obserwacji

Według Matthew Sigela z VanEck, najważniejszym pojedynczym wskaźnikiem do oceny ryzyka przymusowej sprzedaży w każdej spółce jest net free Bitcoin – ilość Bitcoinów każdej spółki, która nie jest obciążona długiem, roszczeniami z tytułu akcji uprzywilejowanych ani umowami zastawu, w porównaniu z ilością, która ma już przed sobą wierzyciela, zobowiązanie z tytułu dywidendy lub termin zapadalności .

W praktyce inwestorzy powinni obliczyć dla każdej firmy net free BTC: całkowite zasoby BTC minus BTC już zastawione jako zabezpieczenie, BTC domyślnie zabezpieczające dywidendy z akcji uprzywilejowanych oraz BTC, które muszą zostać sprzedane na pokrycie nadchodzących terminów zapadalności długu. Niski lub ujemny wskaźnik net free BTC oznacza, że spółka nie ma innego wyjścia, jak sprzedawać w każdych warunkach rynkowych.

Podsumowanie

Korporacyjny model skarbowy Bitcoin, który dla pierwszych użytkowników wydawał się cnotliwym kołem, okazał się podatny na te same mechanizmy dłużne, które dotyczą każdego lewarowanego bilansu. Przy Bitcoinie o 50% niżej od szczytu, akcjach notowanych poniżej NAV i zamkniętych rynkach kapitałowych cykl się odwrócił. Spółki z najwyższym stosunkiem zobowiązań dłużnych do wolnych Bitcoinów stoją w obliczu największego ryzyka przymusowej sprzedaży – a ryzyko to zmaterializuje się w ustalonych terminach kalendarzowych, a nie wtedy, gdy warunki rynkowe będą sprzyjające.

1. Satsuma Technology (SATS LN) – Akcjonariusze zagłosowali 21 lipca 2026 r. z ponad 90-procentowym poparciem za likwidacją wszystkich 668 BTC (ok. 43,5 mln USD), zwrotem kapitału inwestorom i wycofaniem spółki z London Stock Exchange. Wśród inwestorów naciskających na zamknięcie był podobno Pantera Capital Management .
2. Pantera Capital (notowana spółka) – Całkowicie wyprzedała swoją pozycję w Bitcoinie .
3. Meitu – Sprzedała całą swoją pozycję wynoszącą około 940 BTC (plus 31 000 ETH), całkowicie wychodząc z kryptowalut do końca 2024 r. .
4. Sequans Communications (SQNS) – 28 maja 2026 r. ogłosiła zakończenie strategii skarbowej Bitcoin po sprzedaży ok. 80% swoich zasobów (1025 BTC) w celu wykupu całego pozostałego długu powiązanego z rezerwą BTC .
5. Empery Digital (EMPD) – Sprzedała 1400 BTC za 87,1 mln USD w okresie od 7 maja do 10 lipca 2026 r. po średniej cenie 62 200 USD za BTC – co stanowi 48% jej zasobów – na spłatę długu .
6. Bitdeer (BTDR US) – Całkowicie opróżnił korporacyjny skarbiec Bitcoin do 20 lutego 2026 r., likwidując pozostałe 943 BTC, by sfinansować zwrot w kierunku centrów danych AI. Spółka sprzedała wcześniej 798 BTC w grudniu 2025 r. .
7. Genius Group (GNS) – Sprzedał cały swój skarbiec Bitcoin wynoszący 84,15 BTC 1 kwietnia 2026 r., by w pełni spłacić dług w wysokości 8,5 mln USD .
8. K Wave – Notowana na Nasdaq spółka ujawniła w formularzu F-3 z 30 czerwca 2026 r., że sprzedała wszystkie swoje zasoby Bitcoin 6 maja 2026 r., uzyskując łączne wpływy w wysokości 64,2 mln USD .
9. Meitu – Jak wspomniano powyżej, Meitu jest jednym z potwierdzonych całkowitych wyjść . (Uwaga: lista Sigela zawiera również dodatkowe spółki w kategorii „całkowite wyjścia”, a opublikowana lista wymienia Satsuma, Pantera, Meitu i Sequans jako wyraźne pełne wyjścia .)

Strategy (MSTR) łamie zasadę „nigdy nie sprzedawać”

Strategy, największy korporacyjny posiadacz Bitcoin z 843 775 BTC (stan na początek lipca 2026 r.), złamał swoje wieloletnie zobowiązanie do niesprzedawania Bitcoin w dwóch odrębnych transakcjach :

• Pierwsza sprzedaż (26–31 maja 2026 r.): Sprzedaż 32 BTC za około 2,5 mln USD po ok. 77 135 USD za monetę w celu sfinansowania wypłat z tytułu wieczystych akcji uprzywilejowanych STRC .
• Główna sprzedaż (29 czerwca – 5 lipca 2026 r.): Sprzedaż 3588 BTC za około 216 mln USD po średniej cenie ok. 60 200 USD za BTC, zmniejszając zasoby z ok. 847 363 do 843 775 BTC . Wpływy przeznaczono na wypłatę dywidend z papierów wartościowych uprzywilejowanych (STRC) – które niosą 12-procentową roczną rentowność przy wartości nominalnej 10 mld USD – oraz na uzupełnienie rezerwy dolarowej .
• Strategy odnotował również stratę w wysokości 8,32 mld USD na aktywach cyfrowych za drugi kwartał 2026 r. .

Inne spółki sprzedające lub redukujące

• Empery Digital sprzedało 48% swoich zasobów (1400 BTC za 87,1 mln USD) na spłatę długu .
• MARA Holdings sprzedało 15 133 BTC, by wykupić obligacje zamienne o wartości 957 mln USD; obecnie posiada 38 689 BTC .
• Riot Platforms oraz wiele mniejszych spółek redukuje zasoby lub przechodzi na aktywne zarządzanie skarbcem pod presją zmienności kryptowalut, zobowiązań dłużnych i potrzeb płynnościowych .

Mechanizmy strukturalne wymuszające sprzedaż

Trzy instrumenty dłużne i kapitałowe wymuszają sprzedaż Bitcoin w ustalonych terminach, niezależnie od przekonań zarządu co do długoterminowej wartości kryptowaluty:

1. Obligacje zamienne ze stałym terminem zapadalności: Spółki takie jak Strategy wyemitowały miliardy dolarów w starszych obligacjach zamiennych z terminem zapadalności w latach 2027–2029. Wiążą się one z obowiązkową spłatą kwoty głównej w terminie zapadalności lub mogą być przedstawione do wykupu przez posiadaczy. Jeśli akcje notowane są poniżej ceny konwersji, spółka musi spłacić w gotówce – a nie w akcjach – co wymusza likwidację Bitcoin .
2. Akcje uprzywilejowane (wieczyste lub z oknami wykupu): Akcje uprzywilejowane STRC Strategy niosą 12-procentową roczną rentowność dywidendy przy wartości nominalnej 10 mld USD, co wymaga około 1,2 mld USD rocznych wypłat gotówkowych z tytułu dywidend. Ponieważ przepływy pieniężne z działalności operacyjnej są niewystarczające, spółka musi sprzedawać Bitcoin, by obsłużyć te dywidendy .
3. Linie kredytowe i umowy zastawu: Kilka spółek skarbowych Bitcoin zastawiło BTC jako zabezpieczenie pożyczek. Gdy cena Bitcoina spadła, wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego lub wymogi dotyczące uzupełnienia zabezpieczenia wymusiły przymusową sprzedaż. Stałe okna wykupu w ramach tych linii kredytowych tworzą sprzedaż napędzaną terminami, niezależnie od warunków rynkowych .

Trzy warunki, na których opierał się model DAT – i dlaczego wszystkie trzy upadły

Model skarbowy DAT (Digital Asset Treasury) opierał się na samonapędzającej się pętli, która wymagała jednoczesnego spełnienia trzech warunków :

1. Rosnąca cena Bitcoina – Wyższe ceny BTC zwiększały wartość skarbca w dolarach, umożliwiając spółkom zaciąganie większych pożyczek na lepszych warunkach.
2. Akcje notowane powyżej wartości aktywów netto (NAV) – Premia do NAV umożliwiała spółkom emisję akcji lub obligacji zamiennych po korzystnych cenach, mniej rozwadniając przy jednoczesnym pozyskiwaniu kapitału na zakup większej ilości Bitcoin.
3. Otwarte rynki kapitałowe dla nowych emisji – Ciągły dostęp do rynków dłużnych i kapitałowych pozwalał spółkom refinansować zapadające zobowiązania nowymi emisjami, zamiast sprzedawać Bitcoin.

Do lipca 2026 r. wszystkie trzy warunki się załamały . Bitcoin osiągnął historyczne maksimum na poziomie około 126 000 USD w październiku 2025 r. . Pod koniec lipca 2026 r. Bitcoin spadł o około 50% do przedziału 62 000–65 000 USD . Spadek o 50% z grubsza o połowę zmniejszył wartość dolarową korporacyjnych skarbców. Większość głównych graczy skarbowych Bitcoin notuje obecnie akcje poniżej wartości posiadanych monet (ujemna premia NAV), co czyni emisję akcji zaporowo rozwadniającą . A ponieważ akcje notowane są poniżej NAV, Bitcoin znajduje się w bessie, a warunki kredytowe się zaostrzają, rynki kapitałowe są w dużej mierze zamknięte dla nowych emisji akcji lub obligacji zamiennych przez te spółki .

Raport śródroczny 21Shares ostrzegał, że „model spółki skarbowej Bitcoin załamuje się” pod wpływem tej przeceny, a większość głównych graczy jest teraz zmuszona do sprzedaży, a nie akumulacji . Z 18 największych pojazdów skarbowych aktywów cyfrowych śledzonych przez 21Shares, 13 było notowanych z dyskontem do rynkowej wartości ich zasobów kryptowalutowych .

Pesymistyczna prognoza: od 77 100 do 128 500 BTC sprzedaży wymuszonej kalendarzem

Ze względu na koncentrację terminów zapadalności w latach 2027–2028, analitycy prognozują, że korporacyjne spółki skarbowe Bitcoin będą musiały sprzedać :

• 77 100 BTC (dolna granica) do 128 500 BTC (górna granica) w ciągu najbliższych dwóch lat.
• Sprzedaż ta jest napędzana przez stałe harmonogramy zapadalności obligacji zamiennych, okna wykupu akcji uprzywilejowanych i wygaśnięcia linii kredytowych, które wymuszają likwidację niezależnie od ceny Bitcoina w tych terminach.
• Sam Strategy odpowiada za nieproporcjonalną część tej ekspozycji ze względu na swoje zobowiązania z tytułu akcji uprzywilejowanych o wartości około 10 mld USD oraz miliardy dolarów w obligacjach zamiennych zbliżających się do terminu zapadalności .

Ramy analityczne Sigela: kluczowy wskaźnik do obserwacji

Według Matthew Sigela z VanEck, najważniejszym pojedynczym wskaźnikiem do oceny ryzyka przymusowej sprzedaży w każdej spółce jest net free Bitcoin – ilość Bitcoinów każdej spółki, która nie jest obciążona długiem, roszczeniami z tytułu akcji uprzywilejowanych ani umowami zastawu, w porównaniu z ilością, która ma już przed sobą wierzyciela, zobowiązanie z tytułu dywidendy lub termin zapadalności .

W praktyce inwestorzy powinni obliczyć dla każdej firmy net free BTC: całkowite zasoby BTC minus BTC już zastawione jako zabezpieczenie, BTC domyślnie zabezpieczające dywidendy z akcji uprzywilejowanych oraz BTC, które muszą zostać sprzedane na pokrycie nadchodzących terminów zapadalności długu. Niski lub ujemny wskaźnik net free BTC oznacza, że spółka nie ma innego wyjścia, jak sprzedawać w każdych warunkach rynkowych.

Podsumowanie

Korporacyjny model skarbowy Bitcoin, który dla pierwszych użytkowników wydawał się cnotliwym kołem, okazał się podatny na te same mechanizmy dłużne, które dotyczą każdego lewarowanego bilansu. Przy Bitcoinie o 50% niżej od szczytu, akcjach notowanych poniżej NAV i zamkniętych rynkach kapitałowych cykl się odwrócił. Spółki z najwyższym stosunkiem zobowiązań dłużnych do wolnych Bitcoinów stoją w obliczu największego ryzyka przymusowej sprzedaży – a ryzyko to zmaterializuje się w ustalonych terminach kalendarzowych, a nie wtedy, gdy warunki rynkowe będą sprzyjające.