Francuski dług drożeje. Co oznacza ostrzeżenie Vanguarda?

Vanguard nazwał Francję „długoterminowo pogarszającą się jakością kredytową”. To ostrzeżenie o kierunku, w którym zmierzają francuskie finanse publiczne, a nie formalna ocena ratingowa ani informacja o nowej obniżce ratingu. Inwestorzy zwracają uwagę na utrzymujące się deficyty, rosnący dług i trudności polityczne z uzgodnieniem planu naprawy budżetu. Efekt widać na rynku obligacji: 29 września rentowność francuskich obligacji 10-letnich wzrosła do 4,75%, w porównaniu z 3,63% dla niemieckich.57

Co mówi rosnąca różnica wobec Niemiec?

Różnicę rentowności obligacji 10-letnich Francji i Niemiec nazywa się spreadem. Pokazuje ona, jakiej dodatkowej premii inwestorzy oczekują za zakup francuskiego długu zamiast niemieckiego. Według Deutsche Banku spread zwiększył się z około 85 punktów bazowych na początku września do ponad 110 punktów 29 września. To najwyższy poziom od kryzysu zadłużeniowego w strefie euro w 2012 roku.

Punkt bazowy to jedna setna punktu procentowego. Gdy rentowność obligacji rośnie, rząd musi zwykle zaoferować wyższe oprocentowanie, by sprzedać nowe papiery lub zastąpić tymi nowymi obligacje zapadające. Jeśli wyższe koszty utrzymają się dłużej, mogą dodatkowo obciążać przyszłe budżety.20

Sam wzrost spreadu nie dowodzi, że Francja straci dostęp do rynku ani że kryzys jest nieunikniony. To sygnał, że inwestorzy inaczej oceniają ryzyko; na jego wysokość wpływają zarówno sytuacja Francji, jak i szersze warunki na rynkach.17

Deficyt i dług nie dają budżetowi wytchnienia

Fitch prognozuje, że deficyt budżetowy Francji pozostanie wysoki: wyniesie 5,2% PKB w 2026 roku, 5,5% w 2027 i 5,2% w 2028. Agencja wskazuje na słabszy wzrost gospodarczy, wyższe wydatki na odsetki oraz dodatkowe zobowiązania obronne.20

Według prognoz Fitcha dług publiczny wzrośnie z 115,7% PKB w 2025 roku do 122,7% w 2028. Przy utrzymujących się wysokich deficytach i rosnących kosztach finansowania ogranicza się przestrzeń, jaką rząd ma na obsługę zadłużenia i inne wydatki.20

Ostrzeżenie inwestora to nie rating agencji

Sformułowanie Vanguarda jest oceną długoterminowej ścieżki kredytowej Francji, a nie oficjalnym ratingiem państwa. Ratingi ustalają osobno wyspecjalizowane agencje. Scope obniżyła ocenę Francji z AA- do A+ i nadała jej perspektywę stabilną. Fitch z kolei potwierdziła rating A+ z perspektywą stabilną.20

Warto rozróżnić te oceny od ruchów na rynku: rentowności obligacji mogą rosnąć, gdy inwestorzy zaczynają postrzegać ryzyko jako większe, nawet jeśli agencja ratingowa nie ogłasza kolejnej obniżki. Dalsze zmiany ratingów są jednym z ryzyk, ale nie przesądzonym scenariuszem.1820

Budżet to także problem polityczny

Rząd musi przekonać parlament do działań fiskalnych wartych około 54 mld euro, które mają pomóc ograniczyć deficyt. Zadanie komplikuje perspektywa wyborów prezydenckich w 2027 roku. Deutsche Bank ocenia, że uzyskanie poparcia dla potrzebnych rozwiązań może być trudne.19

Rynki obserwują nie tylko zapowiedzi, ale też to, czy rząd zdoła przedstawić wiarygodny plan i zdobyć dla niego poparcie. Jeśli działania nie zostaną przyjęte albo nie przekonają inwestorów, koszty francuskiego zadłużenia mogą znaleźć się pod dalszą presją. To możliwy scenariusz, nie pewna prognoza konkretnego poziomu spreadu.1718

Znaczenie ma również struktura nabywców francuskich obligacji: rynek ten jest opisywany jako w dużej mierze zależny od inwestorów zagranicznych. Gdyby ich zainteresowanie osłabło, Francja mogłaby być zmuszona zaoferować wyższe rentowności, aby znaleźć kupujących.6

Co może zrobić Europejski Bank Centralny?

Europejski Bank Centralny mógłby pomóc ograniczyć chaotyczną wyprzedaż obligacji w strefie euro, gdyby napięcia rynkowe się nasiliły. Nie należy jednak zakładać, że jego wsparcie automatycznie wyznaczy górny limit premii za francuski dług. Brookings omawia możliwość interwencji banku centralnego, ale zwraca też uwagę, że nie można z góry przyjąć, iż EBC zadziała wyłącznie po to, by zmniejszyć spread konkretnego kraju.1

Nawet gdyby interwencja uspokoiła szersze zawirowania na rynku, nie rozwiązałaby problemów budżetowych Francji ani nie zastąpiłaby wykonalnego planu fiskalnego. Perspektywa kosztów zadłużenia zależy więc zarówno od sytuacji na rynkach, jak i od tego, czy Francja wiarygodnie ograniczy deficyt i ustabilizuje dług.120