Dlaczego finansowanie centrów danych AI budzi skojarzenia z Enronem i kryzysem z 2008 roku

Obawa Steve’a Eismana dotyczy długu, który trudniej dostrzec, a nie długu, który przestał istnieć. Finansowanie AI za pośrednictwem spółek celowych może sprawić, że część zobowiązań nie pojawia się w bilansie firmy technologicznej, choć nadal pozostaje ona związana z projektem. Eisman widzi w tym podobieństwo do praktyk stosowanych przed upadkiem Enronu i kryzysem finansowym z 2008 roku. To ostrzeżenie przed nieprzejrzystością i powiązaniami między uczestnikami rynku — nie dowód, że obecne transakcje są oszustwem albo że kolejny kryzys jest nieunikniony. 2311

Jak działa finansowanie poza bilansem

Spółka celowa, nazywana też SPV (od ang. special-purpose vehicle), to odrębny podmiot tworzony w konkretnym celu, na przykład do sfinansowania budowy centrum danych. Taka spółka może zaciągnąć dług i rozwijać lub posiadać obiekt, a firma technologiczna — objąć w niej udziały i wynająć gotową infrastrukturę. W zależności od struktury transakcji i zasad rachunkowości dług może nie być wykazywany w skonsolidowanym bilansie firmy-matki. 5

Zdaniem Eismana taki układ może sprawić, że raportowany poziom zadłużenia firmy wygląda na niższy, niż sugerują jej szersze zobowiązania gospodarcze. Porównanie do Enronu i okresu sprzed kryzysu z 2008 roku dotyczy wykorzystywania odrębnych podmiotów do odsuwania długu poza bezpośrednią widoczność. Samo podobieństwo nie oznacza jednak, że dzisiejsze transakcje są nielegalne ani że powtarzają dokładnie schematy poprzedzające wcześniejsze kryzysy. 2311

Co pokazuje transakcja Meta i Beignet

Centrum danych Hyperion, budowane przez Metę w Luizjanie, jest finansowane między innymi za pośrednictwem Beignet Investor. Spółka ta wyemitowała około 27,3 mld dolarów długu. Meta ma w niej 20 proc. udziałów, a fundusze zarządzane przez Blue Owl — pozostałe 80 proc. Ponieważ Meta jest udziałowcem mniejszościowym, zgodnie z opisywanym sposobem ujęcia transakcji dług projektu nie trafia do jej skonsolidowanego bilansu. 1510

Nie oznacza to jednak, że Meta nie ma związku ekonomicznego z inwestycją. Firma może wynajmować obiekt nawet przez 20 lat i ponosi określone koszty związane z opóźnieniami budowy oraz przekroczeniem budżetu. Jeśli projekt lub warunki jego finansowania okażą się gorsze od zakładanych, straty mogą dotknąć wierzycieli, a zobowiązania umowne nadal mogą mieć znaczenie dla finansów Mety. Skala ewentualnych skutków zależy od szczegółów umowy i dalszego przebiegu projektu — sam fakt, że dług pozostaje poza bilansem, nie daje na to odpowiedzi. 5

Co oznacza uwaga audytora

Ernst & Young (EY) uznał rozliczanie przedsięwzięcia związanego z centrami danych Mety za critical audit matter, czyli kwestię wymagającą od audytora istotnego osądu. Jednocześnie firma wydała opinię, że sprawozdania finansowe Mety przedstawiają jej sytuację rzetelnie. To rozróżnienie jest ważne: sposób ujęcia transakcji może zostać zaakceptowany, a zarazem opierać się na złożonych ocenach, które inwestorzy mogą chcieć dokładnie przeanalizować. 9

Jak ryzyko może rozprzestrzenić się poza Big Tech

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), instytucja analizująca globalny system finansowy, opisuje, jak najwięksi dostawcy usług chmurowych finansują infrastrukturę AI zarówno tradycyjnymi obligacjami, jak i strukturami poza bilansem — często przy udziale firm private credit, czyli podmiotów udzielających finansowania poza tradycyjnym rynkiem bankowym. Według BIS takie rozwiązania zacieśniają powiązania między firmami technologicznymi a inwestorami niebankowymi, w tym funduszami private credit i ubezpieczycielami.

Powiązane mogą być także banki, które udostępniają spółkom celowym linie finansowania. BIS wskazuje kilka możliwych kanałów przenoszenia napięć: problemy z refinansowaniem długu na poziomie spółki celowej, ograniczenie apetytu funduszy private credit na ryzyko czy uruchomienie gwarancji. Jeśli projekt wpadnie w kłopoty, skutki mogą więc dotknąć także inwestorów i kredytodawców poza firmą, która planuje korzystać z centrum danych. To możliwe scenariusze, a nie prognoza, że straty na pewno wystąpią.

Praktyczny wniosek dla inwestorów jest prosty: warto patrzeć nie tylko na to, czy dług projektu widnieje w bilansie dostawcy usług chmurowych. Znaczenie ma również to, kto pożycza pieniądze, kto jest właścicielem obiektu, jakie zobowiązania firma przyjęła w umowach najmu lub gwarancjach oraz którzy kredytodawcy i inwestorzy są powiązani z projektem. Porównanie Eismana z dawnymi kryzysami jest więc zachętą, by przyjrzeć się całemu łańcuchowi finansowania — nie wyrokiem, że historia właśnie się powtarza.