SoftBank chce zwiększyć finansowanie od Apollo. Stawką jest 64,6 mld dol. dla OpenAI

Rozmowy Apollo Global Management z SoftBank Group dotyczą podwyższenia limitu finansowania zabezpieczonego wartością aktywów netto (NAV) Vision Fund 2 — z 5,4 mld do maksymalnie 9 mld dolarów. Byłby to wzrost o około 67%, a nie niemal dwukrotne zwiększenie. Środki miałyby pomóc SoftBankowi finansować wyjątkowo dużą ekspozycję na OpenAI. Warunki i ostateczna wielkość transakcji pozostają nieuzgodnione. 1721

Czym jest pożyczka NAV i co ją zabezpiecza

Pożyczka NAV pozwala zaciągnąć dług pod wartość portfela funduszu, a nie pod pojedynczy publicznie notowany instrument. W tym przypadku zabezpieczeniem mają być aktywa należące do Vision Fund 2, a nie bezpośrednio akcje OpenAI. Finansowanie Apollo zostało uruchomione w 2021 r., a w ubiegłym roku zwiększono je o 900 mln dol., do obecnych 5,4 mld dol. 21

Taka konstrukcja daje SoftBankowi płynność bez natychmiastowej sprzedaży udziałów w spółkach portfelowych. Jednocześnie ryzyko przesuwa się na wyceny tych aktywów — w dużej mierze prywatnych, a więc trudniejszych do bieżącej, rynkowej oceny. Spadek wartości zabezpieczenia może oznaczać dla pożyczkobiorcy konieczność ustanowienia dodatkowych zabezpieczeń lub spłaty części długu. To nie jest zatem bezpośredni kredyt pod pakiet OpenAI, lecz finansowanie pod szerszy portfel Vision Fund 2. 21

Dlaczego SoftBank potrzebuje kolejnych źródeł kapitału

SoftBank zobowiązał się do łącznej inwestycji w OpenAI w wysokości 64,6 mld dol. 17 Równocześnie buduje zestaw różnych źródeł finansowania:

• pozyskał dwuletni kredyt bankowy na 11,87 mld dol., wyższy od wcześniejszego celu 10 mld dol.; 6
• prowadził rozmowy o osobnym kredycie 10 mld dol. zabezpieczonym udziałem w OpenAI, przy czym banki ostrożnie podchodziły do trudnej wyceny prywatnej spółki; 2
• rozważał emisję obligacji w dolarach i euro o wartości od 10 mld do 20 mld dol., której część wpływów mogłaby posłużyć do refinansowania kredytu pomostowego związanego z inwestycją w OpenAI; 5
• badał też popyt na potencjalną amerykańską emisję obligacji wysokodochodowych oraz korzystał z obligacji detalicznych na rynku japońskim. 17

Nie należy więc traktować ewentualnego zwiększenia pożyczki od Apollo jako samodzielnego rozwiązania. Jest ono jednym z elementów refinansowania i dokładania kapitału do bardzo dużej, skoncentrowanej inwestycji.

Arm zapewnia płynność, ale wzmacnia zależność od giełdy

SoftBank zwiększył także o 5 mld dol. kredyt zabezpieczony akcjami swojej spółki projektującej układy scalone Arm Holdings — do 25 mld dol. 13 Daje to dodatkową elastyczność finansową, ale silniej wiąże możliwości zadłużania się grupy z kursem akcji Arm.

Analitycy ostrzegali, że wyraźny spadek notowań Arm mógłby pogorszyć sytuację płynnościową SoftBanku. 3 To ważne rozróżnienie: wartość inwestycji w OpenAI zależy od wyceny prywatnej firmy, a część zdolności finansowania grupy opiera się na zmiennej, publicznej wycenie Arm.

Rynek długu sygnalizuje większą ostrożność

Pięcioletnie kontrakty CDS SoftBanku — instrumenty odzwierciedlające koszt ubezpieczenia długu przed niewypłacalnością — były kwotowane w okolicach 383 punktów bazowych, blisko najwyższych poziomów od 2023 r. 3 Wyższy spread CDS nie oznacza sam w sobie, że firma nie spłaci długu. Pokazuje jednak, że rynek wycenia wyższe ryzyko kredytowe.

W praktyce może to utrudniać sprzedaż nowych niezabezpieczonych obligacji albo podnosić wymagane przez inwestorów oprocentowanie. Dla SoftBanku oznacza to, że kolejne źródła finansowania mogą być droższe właśnie wtedy, gdy skala potrzeb kapitałowych rośnie.

IPO OpenAI odsunięte w czasie zwiększa ryzyko finansowania

Według doniesień Sam Altman sygnalizował, że OpenAI nie zamierza przeprowadzić pierwszej oferty publicznej przed 2027 r. Dla SoftBanku oznacza to dłuższy okres bez prostego punktu odniesienia w postaci publicznej wyceny oraz bez potencjalnego wydarzenia zapewniającego płynność z inwestycji.

Obawy, że kwestie bezpieczeństwa lub regulacji mogą spowolnić wdrażanie najbardziej zaawansowanych systemów AI, dodatkowo wydłużają horyzont, w którym SoftBank musi ponosić koszty finansowania, podczas gdy wartość kluczowej inwestycji pozostaje niepłynna. Doniesienia łączyły te obawy ze spadkiem kursu SoftBanku o ponad 13% w ciągu jednej sesji. 6

Co to mówi o strategii Masayoshiego Sona

Entuzjazm wokół AI wcześniej wyraźnie wspierał notowania SoftBanku i papierową wartość majątku jego założyciela, Masayoshiego Sona. CNBC podawało, że akcje spółki wzrosły w tym roku o około 70% w okresie silnego optymizmu wobec AI. 16 Ten sam mechanizm działa jednak w drugą stronę: gdy zmieniają się oczekiwania co do wycen AI, terminu IPO OpenAI albo kursu Arm, presja może szybko objąć zarówno akcje, jak i koszty długu.

S&P Global Ratings w marcu zmienił perspektywę ratingu SoftBanku na negatywną. 16 W dostępnych materiałach nie ma wystarczających podstaw, by przedstawiać to jako nową formalną zmianę samego ratingu. Najważniejsza obawa inwestorów jest szersza: SoftBank zwiększa zadłużenie, zanim potwierdzone zostaną trwałe przepływy pieniężne, wartość wyjścia z inwestycji i otoczenie regulacyjne dla jego największego zakładu na AI. 23

Wniosek: SoftBank przestaje być wyłącznie inwestorem w AI, a coraz bardziej staje się jej finansowym sponsorem opartym na dźwigni. Korzysta z aktywów Vision Fund 2, akcji Arm, kredytów bankowych i rynków obligacji, aby sfinansować OpenAI. Jeśli wyceny AI i Arm pozostaną wysokie, strategia może wzmocnić zwroty. Jeśli jednak wyceny spadną lub monetyzacja OpenAI się opóźni, jednocześnie wzrosną presja na płynność i koszt refinansowania.