Fed przed pierwszą podwyżką stóp od 2023 r.: ropa, obligacje i wiarygodność pod presją

Przed ogłoszeniem decyzji 16 września rynek niemal przesądzał, że Rezerwa Federalna podniesie docelowy przedział stopy funduszy federalnych o 25 punktów bazowych, do 3,75–4,00%. Byłaby to pierwsza podwyżka od 2023 r. Największym ryzykiem nie był jednak sam ruch o ćwierć punktu procentowego, lecz to, czy przewodniczący Fed Kevin Warsh zasugeruje dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej, gdy równocześnie rosły ceny ropy, oczekiwania inflacyjne, potrzeby pożyczkowe rządu i rentowności długoterminowych obligacji. 2

Akcje traciły, ale bez oznak paniki

15 września indeks Dow Jones spadł o 0,63%, S&P 500 o 0,45%, a Nasdaq o 0,78%. Słabszy był też handel w Azji: hongkoński Hang Seng stracił 1,0%, indeks w Szanghaju 0,54%, a japoński Nikkei nieznacznie zniżkował.

Nie był to jednak pełny odwrót od ryzyka. S&P 500 pozostawał niecałe 3% poniżej rekordu z 13 sierpnia, co wskazywało raczej na ostrożne pozycjonowanie przed decyzją Fed niż na gwałtowną wyprzedaż.

Dlaczego podwyżka była tak prawdopodobna

Kontrakty terminowe wyceniały 94,5-proc. prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych. Za takim ruchem przemawiały inflacja utrzymująca się powyżej celu Fed, odporna gospodarka oraz wzrost cen energii, który mógł przełożyć się na szerszą presję cenową i płacową.

Warsh wcześniej sygnalizował, że silniejsza aktywność gospodarcza i inflacja mogą uzasadniać wyższe stopy. 1 Nie wszyscy podzielali jednak ten pogląd. Były gubernator Fed Stephen Miran oceniał, że podwyżka byłaby przedwczesna, ponieważ ostatnie dane o inflacji mogą być zniekształcone i podlegać rewizjom.

Ropa i dług publiczny zaostrzały problem

Brent osiągnął czteromiesięczne maksimum 109,97 USD za baryłkę, po czym zniżkował do około 104,49 USD. Obawy o podaż związane z sytuacją na Bliskim Wschodzie utrzymywały ceny ropy na wysokim poziomie.

Droższa energia wzmacniała ryzyko inflacyjne. Jednocześnie duża skala emisji długu przez rządy wywierała presję na rynek obligacji, podnosząc koszty finansowania jeszcze przed decyzją Fed. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA dotknęła 5,041%, najwyższego poziomu od 2007 r., a średnia rentowność 10-letnich obligacji państw G7 sięgnęła najwyższego poziomu od połowy 2008 r.

Dla inwestorów oznaczało to podwójne zaostrzenie warunków finansowych: z jednej strony możliwie wyższe stopy krótkoterminowe Fed, z drugiej — rosnący koszt kapitału na długim końcu rynku obligacji.

Test niezależności Kevina Warsha

Decyzja miała również wyraźny wymiar polityczny. Donald Trump wybrał Warsha, oczekując niższych stóp, i publicznie naciskał na Fed, by je obniżał. Podwyżka byłaby więc sygnałem niezależności banku centralnego, ale zarazem mogłaby zaostrzyć spór z Białym Domem. 25

Z drugiej strony rezygnacja z podwyżki po wcześniejszych jastrzębich sygnałach mogłaby podsycić wątpliwości inwestorów co do determinacji Fed w walce z inflacją. Komentatorzy wskazywali już na problem wiarygodności nowego szefa Fed, widoczny przede wszystkim na rynku obligacji. 1011

Po komunikacie liczył się przede wszystkim ton Fed

Ponieważ podwyżka o 25 punktów bazowych była w dużej mierze uwzględniona w cenach aktywów, reakcję rynków miały wyznaczyć przede wszystkim:

• treść komunikatu FOMC,
• ewentualny rozkład głosów,
• prognozy członków Komitetu,
• konferencja prasowa Warsha i wskazówki co do kolejnych posiedzeń.

Wyraźnie jastrzębi przekaz — sugerujący dalsze podwyżki — mógł początkowo podnieść rentowności obligacji i pogłębić spadki akcji. Z kolei łagodniejszy ton albo nasilone obawy o niezależność Fed mogły osłabić dolara mimo samej podwyżki, gdy inwestorzy ponownie ocenialiby przyszłą ścieżkę stóp i wiarygodność polityki antyinflacyjnej.

Niska premia za ryzyko ostrzegała inwestorów akcyjnych

Dodatkowym ostrzeżeniem była bardzo niska premia za ryzyko akcji w indeksie S&P 500, czyli oczekiwana dodatkowa stopa zwrotu z akcji względem relatywnie bezpiecznych obligacji skarbowych USA. Wskaźnik ten znajdował się w pobliżu najniższych poziomów od czasu bańki internetowej. 6

Przy rentowności 10-letnich obligacji USA w okolicach lub powyżej 5% inwestorzy otrzymywali wyjątkowo małą dodatkową rekompensatę za ryzyko posiadania akcji. To zwiększało wrażliwość zwłaszcza drogich spółek wzrostowych, ale też całego indeksu, na dalszy wzrost realnych rentowności, słabsze wyniki firm lub bardziej jastrzębi niż oczekiwano kurs Fed.

Historia pokazuje, że akcje potrafią rosnąć w cyklach podwyżek, jeśli bank centralny opanuje inflację bez wywołania recesji. Znacznie gorzej jest wtedy, gdy podwyżki ujawniają nadmierne wyceny, napięcia finansowe albo poprzedzają spowolnienie. W tym przypadku szybki wzrost rentowności i niepewność fiskalna sprawiały, że inwestorzy nie traktowali nadchodzącej decyzji jako rutynowej normalizacji polityki pieniężnej.