Morgan Stanley ostrzega przed ryzykiem semaglutydu w Novo Nordisk

Morgan Stanley obniżył rekomendację dla Novo Nordisk z Equal-weight do Underweight przede wszystkim z powodu obaw o trwałość wzrostu i wycenę spółki. Bank utrzymał cenę docelową na poziomie 250 koron duńskich, co w chwili publikacji oznaczało potencjalny spadek o ponad 10%. Według analityków kurs nie uwzględnia w pełni słabszych perspektyw wzrostu w średnim terminie ani konsekwencji przyszłego wygaśnięcia ochrony patentowej semaglutydu dla długoterminowej wartości spółki. 114

Sedno problemu: silna koncentracja na semaglutydzie

Semaglutyd jest substancją czynną stojącą za kluczowymi markami Novo — Ozempic i Wegovy. Morgan Stanley szacuje, że będzie odpowiadał za około 75% sprzedaży spółki w 2026 r. oraz nadal za 59% w 2031 r., kiedy skutki utraty wyłączności mają zacząć być odczuwalne. 12

To wyjątkowo duża zależność od jednej cząsteczki. Wraz z wygasaniem ochrony patentowej na najważniejszych rynkach Europy i USA we wczesnych i środkowych latach 30. XXI wieku tańsza konkurencja może wywierać presję zarówno na ceny, jak i wolumen sprzedaży. Pytanie nie brzmi więc, czy obecna franczyza pozostaje cenna, lecz czy nowe produkty będą w stanie dostatecznie szybko zastąpić jej przyszłe zyski.

Eli Lilly sprawia, że presja konkurencyjna jest problemem już teraz

Długoterminowe ryzyko patentowe pojawia się w momencie, gdy rynek leków przeciw otyłości już stał się bardziej wymagający. Eli Lilly zdobyło wyraźną pozycję w segmencie leków iniekcyjnych, a Novo próbuje bronić wczesnej przewagi w doustnych terapiach GLP-1.

W sierpniu Novo podawało, że tabletka Wegovy ma około 90% udziału w amerykańskim rynku doustnych leków GLP-1 stosowanych w otyłości. We wrześniu Lilly przekazało jednak, że jej tabletka Foundayo zdobyła już ponad 30% nowych pacjentów w USA rozpoczynających terapię doustnymi lekami przeciw otyłości. Tych wskaźników nie należy porównywać wprost — pierwszy dotyczy całego udziału w rynku, drugi udziału w nowych pacjentach — ale razem pokazują, jak szybko może zmieniać się układ sił.

Start tabletki Wegovy pozostaje ważny komercyjnie. W prezentacji za II kwartał Novo raportowało około 265 tys. tygodniowych recept w USA na tę postać leku, a później wskazało udział w nowych receptach na poziomie około 60%. Mimo to niewielkie rozczarowanie sprzedażą tabletki w II kwartale przyćmiło podniesienie prognoz spółki. Rynek chce zobaczyć trwałą realizację planu, a nie jedynie obiecujący debiut produktu.

CagriSema osłabiła argument o kolejnym etapie wzrostu

CagriSema miała wzmocnić pozycję Novo po sukcesie Wegovy. W badaniu bezpośrednio porównującym terapie średnia redukcja masy ciała wyniosła jednak 23,0%, wobec 25,5% dla Zepbound firmy Lilly. Lek nie osiągnął też celu non-inferiority, czyli nie wykazał statystycznie, że nie jest gorszy od konkurencyjnego preparatu w przyjętym kryterium.

Reakcja rynku pokazała wagę tych danych: według Reutera akcje Novo spadły po wyniku badania o ponad 16%. Nie przesądza to o braku przyszłości handlowej CagriSema, ale utrudnia tezę, że lek nowej generacji pozwoli Novo odzyskać jednoznaczną przewagę skuteczności nad Lilly.

Mieszane sygnały z prac badawczo-rozwojowych

Informacje kliniczne dotyczące Novo są niejednoznaczne.

Pozytywnym elementem były wyniki badania III fazy STEP Young. Po 68 tygodniach 40,4% dzieci w wieku od 6 do poniżej 12 lat, które otrzymywały cotygodniowo semaglutyd wraz z interwencją dotyczącą stylu życia, zeszło poniżej progu otyłości. W grupie placebo nie osiągnął tego żaden uczestnik. Wynik może wspierać dalsze rozszerzanie zastosowań franczyzy semaglutydu. 12

Jednocześnie Novo zakończyło dwa kolejne późne badania leku kardiologicznego ziltivekimab w niewydolności serca. Niezależny komitet monitorujący uznał, że prawdopodobieństwo powodzenia badań jest zbyt małe. Decyzja nastąpiła po wcześniejszym badaniu późnej fazy, w którym kandydat nie ograniczył liczby poważnych zdarzeń sercowo-naczyniowych w porównaniu z placebo. 1719

Dla inwestorów ma to znaczenie, ponieważ ziltivekimab był jedną z potencjalnych dróg dywersyfikacji poza cukrzycą i leczeniem otyłości. Niepowodzenie zwiększa wagę pozostałych projektów rozwojowych oraz rozszerzeń istniejących franczyz.

Mocne finanse łagodzą ryzyko, ale go nie rozwiązują

Pesymistyczna ocena Morgan Stanley nie oznacza, że Novo brakuje zasobów. W prezentacji za II kwartał 2026 r. spółka podała skorygowany wzrost sprzedaży o 7% przy stałych kursach walutowych, skorygowany wzrost zysku operacyjnego o 11% oraz podniesienie całorocznej prognozy. Według arkusza finansowego wolne przepływy pieniężne w pierwszym półroczu 2026 r. wyniosły 42,5 mld DKK.

Taka zdolność generowania gotówki może finansować rozbudowę mocy produkcyjnych, badania i rozwój, wprowadzanie leków na rynek oraz zwroty dla akcjonariuszy. Nie rozstrzyga jednak kluczowego pytania: jaka część przyszłego wzrostu będzie pochodzić z produktów niezależnych od cząsteczki, która z czasem utraci wyłączność.

Co powinny wyjaśnić marka „Novo” i Capital Markets Day

Novo Nordisk przyjęło nazwę „Novo” do codziennego użycia, choć formalna globalna nazwa prawna pozostaje Novo Nordisk A/S. Spółka przedstawia tę zmianę jako element szerszej aktualizacji strategii i kultury organizacyjnej, a nie samodzielny katalizator finansowy.

W tym kontekście szczególne znaczenie ma Capital Markets Day 21 września w Londynie. Inwestorzy będą oczekiwać przede wszystkim bardziej konkretnej odpowiedzi na pytania o:

• obronę i rozwój marek Wegovy oraz Ozempic;
• perspektywy doustnych leków przeciw otyłości w warunkach rosnącej obecności Lilly;
• terminy i potencjał komercyjny CagriSema oraz innych programów rozwojowych;
• źródła przychodów, które mogą zmniejszyć zależność od semaglutydu;
• priorytety alokacji kapitału wobec konkurencji i przyszłych wygaśnięć patentów.

Wniosek

Cena docelowa Morgan Stanley na poziomie 250 DKK odzwierciedla pogląd, że ryzyko Novo nie ogranicza się już do odległego wydarzenia patentowego. Koncentracja na semaglutydzie, trudniejsza rywalizacja z Eli Lilly, mniej przekonujący wynik CagriSema i problemy z dywersyfikacją sprawiają, że perspektywa wzrostu w średnim terminie jest mniej pewna. 12

Novo nadal jest rentowne, generuje wysoką gotówkę i pozostaje istotnym graczem w leczeniu otyłości. Dyskusja inwestycyjna przesuwa się jednak z historycznego sukcesu semaglutydu na zdolność spółki do utrzymania konkurencyjności i zbudowania wiarygodnych następców, zanim ochrona wyłączności zacznie słabnąć.