Przewodnik Strategy po Bitcoinie ostrzega: ryzyko może tkwić nie tylko w cenie BTC

Przewodnik Strategy jest przede wszystkim ostrzeżeniem o adekwatności inwestycji do profilu ryzyka. Bitcoin w przeszłości zanotował maksymalne obsunięcie od szczytu do dołka o 93,1% oraz najgorszy kroczący wynik roczny na poziomie -83,6%. Wniosek jest prosty: inwestor powinien zakładać skrajną zmienność i unikać — albo w pełni rozumieć — takich konstrukcji, które mogą zmienić przejściowy spadek w trwałą stratę. Chodzi m.in. o dźwignię, upływ wartości czasowej opcji, niekorzystnie skonstruowane papiery korporacyjne, ryzyko depozytariusza i ładu korporacyjnego, niewypłacalność kontrahenta, opłaty oraz mechanizmy likwidacji. 6

• Najważniejsza praktyczna różnica: posiadacz bitcoina na rynku spot może przeczekać obsunięcie kursu. Kredytobiorca korzystający z dźwigni, nabywca opcji albo posiadacz papieru wartościowego z uprzywilejowanymi roszczeniami, dywidendami, potrzebami refinansowania, opłatami lub zapisami o wykupie czy likwidacji może nie mieć takiej możliwości. Ostrzeżenie nie brzmi więc wyłącznie: „Bitcoin jest zmienny”. Jego sens jest szerszy: opakowanie inwestycji i sposób jej finansowania mogą być bardziej niebezpieczne niż samo aktywo. 6

• Historia Saylora uwypukla kwestię ładu korporacyjnego, ale nie przesądza o obecnych nieprawidłowościach. W marcu 2000 r., po korekcie sprawozdań MicroStrategy, kurs akcji spółki miał spaść o 62% w ciągu jednego dnia. Później SEC zarzuciła MicroStrategy istotne zawyżanie przychodów i zysków niezgodnie z zasadami GAAP od debiutu giełdowego w 1998 r. do marca 2000 r. oraz wniosła zakończone ugodą cywilne zarzuty dotyczące oszustwa księgowego przeciwko Saylorowi i innym menedżerom. 236 Saylor zawarł ugodę bez przyznania ani zaprzeczenia zarzutom; relacjonowane warunki obejmowały 8,28 mln USD zwrotu korzyści oraz 350 tys. USD kary cywilnej. 36

• Skala obecnej ekspozycji sprawia, że ostrzeżenie ma duże znaczenie ekonomiczne. Według liczb podanych w pytaniu Strategy posiadała 845 050 BTC, kupionych po średniej cenie 75 412 USD, co oznacza łączny koszt około 63,73 mld USD. Spadek o 93,1% od porównywalnego szczytu byłby katastrofalny dla wyceny bilansu skoncentrowanego na Bitcoinie, nawet jeśli nie oznaczałby automatycznej konieczności sprzedaży niezastawionych BTC.

• To nie jest portfel ograniczony do niezadłużonego BTC spot. Strategy zbudowała wokół swojego skarbca bitcoinowego strukturę obejmującą akcje zwykłe, akcje uprzywilejowane i instrumenty dłużne. Jej materiały opisują MSTR jako „wzmocnioną ekspozycję” na Bitcoina, a akcje uprzywilejowane jako część struktury „digital credit”. 810 Potwierdza to główną myśl przewodnika: korporacyjna struktura kapitałowa może tworzyć ryzyka wykraczające poza sam ruch ceny Bitcoina.

• Działania z przełomu sierpnia i września pokazują swobodę w alokacji kapitału, a niekoniecznie sprzeczność. Strategy miała kupić 4 603 BTC po 80 318 USD 31 sierpnia, a następnie nie kupować BTC w tygodniu zakończonym 7 września, przeznaczając 176,3 mln USD na odkup STRC. Spółka wcześniej ogłosiła program pozwalający na odkup papierów „digital credit” do 1 mld USD. Odkup akcji uprzywilejowanych można więc interpretować jako zarządzanie kosztem finansowania lub nabywanie zobowiązań poniżej ich wartości, a nie jako rezygnację z akumulacji Bitcoina. 34

• Kwestia zachęt i konfliktu interesów: bitcoinowo powiązane akcje zwykłe i uprzywilejowane Strategy dają spółce oraz jej akcjonariuszom silną ekspozycję na wzrost BTC. Nie podważa to samo w sobie wartości przewodnika dla inwestorów. Oznacza jednak, że deklaracje promocyjne należy zestawiać z formalnymi ujawnieniami ryzyka i analizować całą strukturę kapitałową, a nie wyłącznie rezerwę bitcoinową. Strategy sama wskazuje, że akcje zwykłe przejmują nadwyżkową zmienność i wyniki jej zasobów BTC po uwzględnieniu instrumentów kredytowych. 10

Uczciwe porównanie nie polega więc na stwierdzeniu, że przewodnik jest hipokryzją tylko dlatego, że Strategy posiada Bitcoina. Trafniej jest uznać, że opisuje on ryzyka szczególnie istotne dla własnego modelu spółki: wysokiej koncentracji na BTC i finansowania opartego na wielu klasach papierów. Historia korekty sprawozdań i ugody z SEC stanowi przy tym odrębny powód, by szczególnie dokładnie oceniać ład korporacyjny, jakość ujawnień oraz twierdzenia dotyczące struktury kapitałowej. 23