AI zalewa rynek długu. Goldman Sachs ostrzega przed presją na obligacje inwestycyjne

Goldman Sachs przekazuję tu zasadniczo jedną tezę: AI stała się najważniejszym źródłem nowej podaży na rynku obligacji o ratingu inwestycyjnym (investment grade, IG). Krótkotrwałe ograniczenie liczby nowych transakcji może wprawdzie sprzyjać zawężeniu spreadów kredytowych, ale ogromne potrzeby finansowania w 2027 r. nie znikają. W takim ujęciu ewentualne odbicie wycen obligacji firm powiązanych z AI byłoby raczej okazją do zmniejszenia ekspozycji niż dowodem, że problem podaży został rozwiązany. 24

Około 300 mld USD emisji uczyniło AI głównym tematem rynku

Goldman Sachs scharakteryzował około 300 mld USD emisji związanych z AI w 2026 r. jako skalę, która wyniosła ten temat na pozycję dominującą na rynku kredytowym. Bank podniósł prognozę wartości brutto emisji dolarowych obligacji IG w USA w 2026 r. do 2,3 bln USD, z 2,1 bln USD wcześniej. Emitenci powiązani z AI stanowili około 24% tegorocznego wolumenu amerykańskiego rynku IG. 414

Dla inwestorów istotna jest nie tylko wielkość całego rynku, lecz także koncentracja nowej podaży w jednej grupie spółek i jednym cyklu inwestycyjnym: budowie centrów danych, zakupach chipów oraz infrastrukturze energetycznej i sieciowej potrzebnej do obsługi AI.

Dlaczego podaż może przyspieszyć w 2027 r.

Przytaczany scenariusz zespołu tradingowego Goldman Sachs zakłada, że duże firmy chmurowe — tzw. hyperscalerzy — oraz producenci chipów wyemitują w 2027 r. około 340 mld USD długu. Byłoby to o mniej więcej 40% więcej rok do roku. Założenie opiera się na nakładach inwestycyjnych sięgających około 930 mld USD oraz wzroście udziału finansowania długiem z około 30% do 37,5%. 2

Mechanizm jest prosty: nakłady kapitałowe rosną szybciej niż środki pieniężne generowane wewnętrznie przez firmy. Coraz większą część inwestycji trzeba więc pokryć finansowaniem zewnętrznym — w tym emisją obligacji.

Problemem jest nowa podaż netto, nie refinansowanie

W latach 2027–2028 zapada zaledwie około 45 mld USD długu rozpatrywanej grupy hyperscalerów i producentów chipów. Oznacza to, że większość planowanego zadłużenia będzie dodatkową podażą netto, a nie refinansowaniem starych obligacji, przy którym dotychczasowi wierzyciele otrzymują zwrot kapitału. 2

Rynek będzie zatem musiał znaleźć nowych nabywców, dodatkowe napływy kapitału albo źródła finansowania kosztem innych segmentów rynku obligacji. To właśnie może wywierać presję na spready, czyli premię rentowności obligacji korporacyjnych ponad obligacje skarbowe o porównywalnym terminie zapadalności.

Krótkoterminowa ulga nie usuwa ryzyka strukturalnego

Spadek emisji w IV kwartale o około 50%, niewielki bieżący kalendarz ofert i spready koszyka obligacji AI blisko najszerszych poziomów mogą chwilowo sprzyjać ich zawężeniu. Goldman Sachs, według relacjonowanego stanowiska, określał taki moment jako „oko cyklonu”: tymczasowe osłabienie presji podażowej, podczas gdy zasadniczy problem ma powrócić wraz z prognozowanym finansowaniem w 2027 r. Rekomendacja, by wykorzystać odbicie do redukcji ekspozycji, pojawiła się po rozszerzeniu spreadów kredytów AI o ponad 50 punktów bazowych. 2

Liczy się także długi termin zapadalności

JPMorgan oszacował, że pięciu największych hyperscalerów wraz z Nvidią wyemitowało w 2026 r. około 320 mld USD długu, wliczając struktury finansowania centrów danych. W przeliczeniu na obligacje o 10-letnim ekwiwalencie zapadalności wartość długoterminowego zadłużenia odpowiadała około 68% nowego długoterminowego finansowania amerykańskiego rządu w tym roku. 3

To pokazuje, że nie chodzi wyłącznie o sumę dolarów. Duże emisje długoterminowych obligacji technologicznych konkurują o tę samą pulę popytu inwestorów, co obligacje skarbowe USA — i to w okresie znacznej podaży długu publicznego.

Ważne rozróżnienie: które prognozy należą do Goldmana

Szacunek mówiący o globalnej emisji długu AI sięgającej nawet 570 mld USD pochodzi z prognozy Morgan Stanley, a nie Goldman Sachs. 3 Z kolei kwota 31,6 bln USD to centralna projekcja PwC dotycząca światowych nakładów kapitałowych na centra danych do 2050 r., a nie zakontraktowany plan finansowania. 11

Obie liczby ilustrują skalę inwestycyjnego boomu, ale nie powinny być przedstawiane jako prognoza emisji Goldman Sachs.

Co może zdecydować o zachowaniu spreadów

Jan Hatzius ostrzegał, że boom inwestycyjny wokół AI „nie będzie trwał wiecznie” i że część inwestycji może okazać się nieproduktywna. 14 Dopóki trwa rozbudowa infrastruktury, nowa podaż długu może ciążyć spreadom. Gdy rynek przejdzie od budowy do oceny monetyzacji AI — albo gdy zwroty z inwestycji rozczarują — większego znaczenia nabiorą różnice w jakości kredytowej poszczególnych emitentów, ich przepływach pieniężnych i zdolności do uzasadnienia wysokich nakładów.

Czy rynek może wchłonąć tę podaż bez dalszego rozszerzania spreadów? Tak, ale nie nastąpi to automatycznie. Pomogłyby potwierdzenie rentowności inwestycji w wynikach i przepływach pieniężnych firm, stabilne lub spadające stopy procentowe, mniejsza podaż obligacji IG spoza sektora AI oraz gotowość inwestorów do przyjęcia większej koncentracji emitentów i dłuższego duration. Ryzyko rozszerzenia spreadów wzrosłoby natomiast, gdyby emisje napłynęły szybko, rentowności obligacji skarbowych rosły, powstała nadwyżka mocy centrów danych i obliczeniowych albo inwestorzy obniżyli oczekiwania co do terminu oraz skali zwrotów z AI.

Dostępne dane wskazują więc przede wszystkim na ryzyko podaży i wyceny na rynku kredytowym, a nie na potwierdzony scenariusz bezpośredniego zagrożenia dla stabilności finansowej.