Deutsche Bank ostrzega: rynek może zbyt lekko wyceniać podwyżki stóp Fed i EBC

Rynki wyceniały wyjątkowo korzystny układ: tylko ograniczone dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną (Fed) i Europejski Bank Centralny (EBC), słabnącą inflację oraz utrzymującą się odporność akcji i rynku kredytowego. Henry Allen, strateg makroekonomiczny Deutsche Banku, ocenił jednak, że taki układ nie jest trwałą równowagą. Albo presja inflacyjna wyraźnie osłabnie, albo inwestorzy będą musieli uwzględnić bardziej restrykcyjną ścieżkę stóp procentowych.26

Główna rozbieżność: mało podwyżek, rosnąca presja cenowa

Sednem obaw banku jest rozdźwięk między ścieżką stóp implikowaną przez rynek a sygnałami inflacyjnymi płynącymi z cen surowców i badań koniunktury. Wyceny rynkowe wskazywały na około dwie dodatkowe podwyżki stóp Fed do lipca 2027 r. oraz około trzy podwyżki EBC po 25 punktów bazowych. W ocenie Allena to niewiele wobec wskazywanych przez niego ryzyk inflacyjnych.611

Nie oznacza to, że kolejne podwyżki są przesądzone. Problem polega na tym, że obecne ceny aktywów pozostawiają niewielki margines na scenariusz, w którym banki centralne muszą zrobić więcej, aby sprowadzić inflację do celu. Ekonomiści Deutsche Banku wskazywali też, że po tym, jak przewodniczący Fed Kevin Warsh podkreślił 2-procentowy cel inflacyjny, napływające dane musiałyby istotnie zaskakiwać w dół, by uniknąć wrześniowej podwyżki.1

Surowce podważają spokojny scenariusz

Argumentacja Allena koncentruje się na możliwym inflacyjnym szoku podażowym, a nie wyłącznie na jednorazowym wzroście cen ropy. Cena ropy Brent wzrosła z 82,49 USD miesiąc wcześniej do około 96 USD za baryłkę w warunkach zakłóceń wokół Cieśniny Ormuz. Europejskie kontrakty terminowe na gaz ziemny osiągnęły natomiast najwyższy poziom od początku 2023 r. W sierpniu podrożały również cukier, pszenica i kukurydza.511

Ruchy te podważają założenie widoczne w wycenach rynkowych: że utrudnienia w żegludze szybko ustąpią, a Brent wróci w okolice około 83 USD, czyli sześciomiesięcznego poziomu referencyjnego. Jeżeli wyższe koszty energii, frachtu i żywności utrzymają się, mogą rozszerzać presję inflacyjną poza same rachunki za paliwo i utrudniać bankom centralnym łagodzenie polityki pieniężnej.48

Dodatkowy sygnał dał sierpniowy amerykański wskaźnik ISM dla usług, mierzący ceny płacone przez firmy. Osiągnął on czteroletnie maksimum. Sam odczyt nie przesądza ani o inflacji, ani o decyzjach Fed, lecz jest spójny z ostrzeżeniem, że presja cenowa może rozlewać się na sektor usług.17

„Bardzo wąska strefa lądowania” dla akcji i kredytu

Deutsche Bank określił korzystny dla rynku scenariusz mianem „bardzo wąskiej strefy lądowania”. Akcje i rynek kredytowy mogłyby znieść wyższe realne rentowności, jeśli wzrost gospodarczy pozostałby mocny, inflacja ponownie osłabła, a presja ze strony surowców wygasła. W takim otoczeniu wyższy koszt finansowania nie musi od razu szkodzić zyskom przedsiębiorstw ani jakości kredytowej.49

Szok podażowy napędzany energią oznaczałby jednak mniej korzystny wariant: wyższą inflację przy jednocześnie słabszych dochodach realnych i popycie. Taka kombinacja może ściskać marże firm, ograniczać przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej i zwiększać wrażliwość zarówno wycen akcji, jak i spreadów kredytowych.38

Ryzyko nie sprowadza się więc wyłącznie do wzrostu stóp. Chodzi także o sytuację, w której stopy rosną — lub pozostają restrykcyjne — z niekorzystnego makroekonomicznego powodu: inflacja okazuje się bardziej uporczywa, gdy wzrost gospodarczy słabnie.

Dlaczego raport o inflacji w USA może wywołać szybką rewizję wycen

Silniejszy od prognoz raport o inflacji w USA, zwłaszcza wskazujący na przenoszenie kosztów energii i usług na ceny, mógłby zmusić inwestorów do jednoczesnej zmiany kilku założeń. Rynek mógłby podnieść oczekiwaną ścieżkę stóp i realnych rentowności, obniżyć prognozy zysków firm oraz zażądać większej premii za ryzyko kredytowe.38

Dlatego Allen ostrzegał raczej przed możliwością gwałtownego dostosowania niż stopniowego ruchu. Rynek akcji i rynek kredytowy były ustawione pod odporny wzrost i jedynie umiarkowane zacieśnienie polityki. Dowód na to, że inflacja nie spada zgodnie z założeniami, podważyłby równocześnie oba elementy tego pozycjonowania.410

Wniosek Deutsche Banku jest prosty: optymistyczny scenariusz pozostaje możliwy, ale wymaga osłabienia presji na ceny surowców oraz poprawy inflacji bez istotnego uszczerbku dla gospodarki. Jeśli tak się nie stanie, luka między oczekiwaniami dotyczącymi stóp a ryzykiem inflacyjnym prawdopodobnie zamknie się przez wyższe oczekiwane stopy, spadek cen ryzykownych aktywów albo oba te mechanizmy naraz.26