Dług Big Tech na AI może podnieść koszty finansowania w strefie euro

Amerykańscy giganci technologiczni stają się coraz ważniejszymi pożyczkobiorcami na europejskim rynku obligacji dokładnie w chwili, gdy rośnie koszt budowy infrastruktury dla sztucznej inteligencji. Ich obecny dług w euro jest niewielki w relacji do całego rynku. Ryzyko dotyczy jednak tempa: kilka podobnie narażonych, wysoko ocenianych spółek może szybko stać się grupą stałych, bardzo dużych emitentów. To z kolei może wpływać na cenę i dostępność finansowania dla pozostałych podmiotów. 1

Dlaczego pieniądze na AI są pozyskiwane w Europie

Według analizy Europejskiego Banku Centralnego (ECB) Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle mogą potrzebować łącznie ponad 1 bln dolarów nakładów inwestycyjnych do 2028 r. Pieniądze są potrzebne m.in. na centra danych oraz infrastrukturę energetyczną niezbędną do obsługi systemów AI. 1

Firmy coraz częściej włączają obligacje denominowane w euro do swojego finansowania. Mają obecnie około 40 mld euro takiego długu w obrocie. To nieco ponad 1% referencyjnych indeksów obligacji korporacyjnych w euro, ale zarazem niemal 10% wartości brutto nowych emisji obligacji przedsiębiorstw niefinansowych. Ich udział w emisjach typu „reverse Yankee” — czyli obligacjach w euro sprzedawanych przez firmy spoza strefy euro — niemal podwoił się między 2025 a 2026 r. 1

Różnica między stanem zadłużenia a przepływem nowych emisji jest kluczowa: dotychczasowa pula obligacji pozostaje umiarkowana, lecz nowe transakcje już są na tyle duże, by oddziaływać na część rynku.

1. Większa podaż obligacji może podnosić oprocentowanie

Rynek musi wchłonąć każdą nową emisję długu. Jeżeli wysoko oceniane spółki technologiczne będą regularnie oferować duże pakiety obligacji, inwestorzy mogą żądać wyższej rentowności w zamian za dodatkowe ryzyko kredytowe i ryzyko związane z dłuższym terminem wykupu.

Presja nie musi ograniczać się do samych firm technologicznych. Inne przedsiębiorstwa, które będą szukać finansowania w tym samym czasie, mogą zapłacić wyższy kupon lub otrzymać mniej korzystne warunki. Reuters, relacjonując analizę ECB, wskazał, że poprzez szerszą zmianę wyceny na rynku skutki mogą objąć także rządy. 2

Nie oznacza to, że każde państwo strefy euro bezpośrednio konkuruje z Big Tech o tego samego kupującego obligacje. Utrzymujący się wzrost rentowności długu przedsiębiorstw może jednak zmieniać oczekiwane stopy zwrotu inwestorów i warunki finansowania w całym rynku.

2. Inne firmy mogą zostać wyparte z dogodnych terminów emisji

Duzi i rozpoznawalni emitenci przyciągają silny popyt, zwłaszcza gdy oferują płynne obligacje o ratingu inwestycyjnym. Jeżeli tzw. hyperscalerzy będą zajmowali znaczną część kalendarza nowych emisji, europejskie firmy przemysłowe, energetyczne, finansowe oraz mniejsze przedsiębiorstwa mogą mieć mniej sprzyjające okazje do pozyskania kapitału.

W praktyce mogą być zmuszone do przesunięcia emisji, zaakceptowania wyższego kuponu, zmiany terminu wykupu albo ograniczenia wielkości transakcji. Na tym polega efekt wypierania: niekoniecznie na braku dostępu do długu, lecz na finansowaniu droższym i mniej elastycznym. 12

3. Indeksy obligacyjne mogą zwiększać koncentrację

ECB wskazuje, że obligacje hyperscalerów stanowią już nieco ponad 1% referencyjnych indeksów obligacji korporacyjnych denominowanych w euro. 1 Wraz ze wzrostem ich zadłużenia może zwiększać się również ich udział w tych indeksach.

Ma to znaczenie dla funduszy pasywnych i ETF-ów, które odtwarzają skład indeksów. Gdy waga emitenta rośnie, takie fundusze mogą być zmuszone kupować więcej jego obligacji niezależnie od tego, czy ich wycena w pełni rekompensuje ryzyko. Skutkiem może być większa koncentracja portfeli na małej grupie amerykańskich spółek technologicznych oraz mniej miejsca dla innych emitentów.

4. Szybki wzrost emisji może sprawdzić chłonność rynku

Około 40 mld euro obligacji pozostających w obrocie to poziom możliwy do obsłużenia w normalnych warunkach rynkowych. Pytanie brzmi, czy inwestorzy bez trudności przyjmą znacznie szybszy strumień dużych emisji, gdy te same firmy planują do 2028 r. nakłady przekraczające 1 bln dolarów. 1

Rynek, który sprawnie absorbuje dług w spokojnym otoczeniu, może stać się bardziej podatny na napięcia, gdy spada apetyt na ryzyko. Jeżeli kilka blisko powiązanych emitentów będzie jednocześnie potrzebowało kapitału albo inwestorzy zechcą jednocześnie zmniejszyć ekspozycję, testowi może zostać poddana płynność rynku wtórnego.

5. Wysokie ratingi nie usuwają ryzyka związanego z inwestycjami w AI

Hyperscalerzy wchodzą w ten okres z mocnymi profilami kredytowymi. Wyceny obligacji i ratingi zależą jednak ostatecznie od założeń dotyczących przyszłych przepływów pieniężnych, nakładów inwestycyjnych i zadłużenia.

Ryzyko kredytowe może być niedoszacowane, jeśli przychody z AI będą rosły wolniej od oczekiwań, wysokie nakłady utrzymają się dłużej lub presja konkurencyjna obniży marże. W takim scenariuszu zadłużenie może rosnąć szybciej niż zyski i przepływy pieniężne. Spready kredytowe mogłyby się rozszerzyć, ceny obligacji spaść, a ratingi znaleźć się pod presją. ECB zwrócił uwagę, że rosnące zadłużenie i wspólne ryzyka inwestycyjne mogą zwiększać podatność rynku na zaburzenia. 12

6. Różni emitenci mogą być narażeni na ten sam wstrząs

Posiadanie obligacji Alphabetu, Amazona, Microsoftu i innych hyperscalerów może sprawiać wrażenie dywersyfikacji według nazw emitentów. Ich plany inwestycyjne w AI opierają się jednak na podobnych założeniach: popycie na usługi AI, rozbudowie centrów danych, cenach energii, regulacjach i cyklu w sektorze technologicznym.

Jeśli jedno z tych wspólnych założeń się zmieni — na przykład oczekiwane zwroty z infrastruktury AI okażą się rozczarowujące — kilka firm może zostać jednocześnie inaczej wycenionych przez rynek. To sedno obaw: grupa indywidualnie silnych kredytobiorców nadal może tworzyć skoncentrowane ryzyko, gdy wszyscy intensywnie pożyczają w tym samym czasie. 1

Najważniejszy wniosek: podatność rynku, a nie zapowiedź kryzysu

Dostępne dane nie oznaczają, że pożyczki Big Tech wywołają kryzys na rynku obligacji strefy euro. Obecna jakość kredytowa tych spółek i ich nadal ograniczony udział w całym rynku są istotnymi czynnikami łagodzącymi ryzyko. 1

Warto jednak obserwować kierunek zmian. Niewielka grupa amerykańskich firm odpowiada już za niemal jedną dziesiątą nowych emisji obligacji korporacyjnych w euro, a prognozowane nakłady na AI przekraczają 1 bln dolarów do 2028 r. Jeśli tempo zadłużania wzrośnie, konsekwencje mogą wyjść poza sektor technologiczny: oznaczać wyższe koszty finansowania, trudniejsze warunki emisji dla europejskich firm i bardziej skoncentrowany rynek obligacji korporacyjnych. 12