Obligacje rynków wschodzących kuszą w czasie globalnej wyprzedaży. Ale kluczowa jest selekcja

Obligacje skarbowe państw rozwiniętych znalazły się pod presją trudnego zestawu czynników: droższej energii, powrotu obaw o inflację oraz rosnących potrzeb pożyczkowych rządów. Gdy rentowności rosną, ceny wcześniej wyemitowanych obligacji spadają. Dlatego część dużych zarządzających aktywami, w tym BlackRock i JPMorgan Asset Management, szuka relatywnie lepszej wartości w wybranych obligacjach rynków wschodzących (EM) emitowanych w walutach lokalnych. 1718

Słowo „wybranych” jest tu kluczowe. Lokalny dług EM nie chroni przed każdym globalnym wstrząsem. Jest to inwestycja oparta na założeniu, że dodatkowa rentowność, możliwe obniżki stóp w danym kraju i aprecjacja jego waluty przeważą nad ryzykiem wyższych stóp globalnych oraz osłabienia walut państw rozwijających się.

Dlaczego dług państw rozwiniętych stracił na atrakcyjności

Ostatnia wyprzedaż obligacji rządowych ma zarówno przyczyny cykliczne, jak i strukturalne. Napięcia między USA a Iranem podbiły ceny ropy, wzmacniając obawy, że inflacja może pozostać podwyższona. Jednocześnie wysokie zadłużenie publiczne i duże potrzeby finansowania skierowały uwagę inwestorów na ryzyko fiskalne. 1817

Skalę zmiany wycen dobrze pokazuje Japonia: rentowność jej 10-letnich obligacji rządowych przekroczyła 3% po raz pierwszy od około trzech dekad. Reuters informował też o wieloletnich maksimach rentowności niemieckich i brytyjskich obligacji referencyjnych podczas tej samej wyprzedaży. 17

Dla posiadaczy długoterminowych obligacji skarbowych jest to wymagające otoczenie. Uporczywa inflacja może opóźniać obniżki stóp, a nawet wymuszać dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej. Z kolei obawy fiskalne podnoszą premię, jakiej inwestorzy żądają za utrzymywanie papierów o długim terminie zapadalności. Oba procesy podnoszą rentowności i obniżają ceny obligacji.

Co przemawia za obligacjami EM w walutach lokalnych

Obligacje rynków wschodzących emitowane w lokalnych walutach dają trzy potencjalne źródła zwrotu:

1. Wysoki dochód i realne rentowności. JPMorgan Asset Management wskazywał, że pod koniec 2025 r. lokalne rentowności EM wynosiły blisko 6,5%. W części krajów inflacja pozostawała stonowana, co dawało bankom centralnym przestrzeń do obniżania stóp. Wysokie realne rentowności — czyli po uwzględnieniu inflacji — zapewniają większy początkowy bufor dochodowy niż na wielu rynkach rozwiniętych. 4
2. Możliwe zyski kapitałowe przy łagodzeniu polityki pieniężnej. Jeżeli inflacja będzie dalej spadać, a lokalne banki centralne zaczną obniżać stopy, rentowności obligacji mogą się obniżyć, a ich ceny wzrosną. Jest to szczególnie istotne tam, gdzie polityka pieniężna była wcześniej wyraźnie restrykcyjna. 4
3. Potencjalne umocnienie waluty. Dla inwestora rozliczającego wyniki w dolarach słabszy dolar podnosi wartość kuponów i kapitału wypłacanych w walutach EM. BlackRock wskazał połączenie wysokich realnych rentowności i możliwej aprecjacji walut jako dwa równoległe motory zwrotu z tej klasy aktywów.

To odróżnia dług lokalny od obligacji EM denominowanych w dolarach lub innych walutach twardych. Te drugie w dużej mierze eliminują ekspozycję na miejscowy kurs walutowy. Obligacje w walucie lokalnej tę ekspozycję zachowują — i właśnie ona może być zarówno źródłem dodatkowego zysku, jak i najważniejszym zagrożeniem.

Wyniki z 2025 r. i napływ kapitału wzmocniły zainteresowanie

Według JPMorgan Asset Management obligacje EM w walutach lokalnych przyniosły w 2025 r. stopę zwrotu 19,3%, wyższą niż segment obligacji skarbowych i korporacyjnych EM. Firma podkreśliła zarazem, że mimo silnych napływów kapitału międzynarodowe alokacje nadal pozostają blisko historycznych minimów. To zostawia przestrzeń do dalszego zwiększania udziału tej klasy aktywów w portfelach. 9

Nie był to wyłącznie efekt zmian stóp procentowych. State Street przypisał część wyniku 19,3% korzystnym ruchom walutowym i wysokim realnym rentownościom. JPMorgan wskazywał natomiast, że w 2025 r. zarówno waluty, jak i rynek stopy procentowej istotnie wspierały wyniki. 1116

Ta historia tłumaczy obecne zainteresowanie, ale jest też przestrogą przed oczekiwaniem powtórki niemal 20-procentowego rocznego zysku. Znaczna część wyniku zależała od sprzyjającego układu: słabszego dolara i korzystnego otoczenia dla stóp.

Dlaczego szok naftowy i napięcia wokół Iranu nie przekreśliły tej strategii

Droższa ropa co do zasady działa proinflacyjnie i jest niekorzystna dla obligacji. Jej skutki nie są jednak takie same dla wszystkich krajów.

W największych gospodarkach rozwiniętych szok energetyczny wzmacnia istniejące obawy o uporczywą inflację i napięcia fiskalne. Na rynkach wschodzących wynik zależy natomiast przede wszystkim od kraju. Eksporterzy surowców mogą skorzystać na wyższych wpływach z eksportu lub dochodach budżetowych. Importerzy ropy mogą zaś zmierzyć się z wyższą inflacją, pogorszeniem bilansu zewnętrznego i presją na walutę.

Najnowsze analizy wskazywały, że część gospodarek rozwijających się była lepiej osłonięta przed wyprzedażą dzięki relatywnie opanowanej inflacji, wcześniejszej restrykcyjnej polityce pieniężnej i mocniejszej sytuacji fiskalnej w niektórych państwach. To właśnie te różnice — a nie sama etykieta „rynek wschodzący” — stanowią sedno tej strategii. 6

Co może odwrócić trend

Fed bardziej restrykcyjny na dłużej

Jeżeli inflacja napędzana energią zmusi Rezerwę Federalną do utrzymywania wysokich stóp przez dłuższy czas albo do kolejnych podwyżek, globalne koszty finansowania mogą ponownie wzrosnąć. Uderzyłoby to w obligacje EM przez wyższe stopy dyskontowe i zaostrzenie warunków finansowych. Konstruktywna ocena lokalnego długu EM częściowo opiera się właśnie na słabszym dolarze i korzystniejszej globalnej płynności.

Silniejszy dolar i straty walutowe

Inwestor zagraniczny kupujący obligację w lokalnej walucie przyjmuje ryzyko kursowe emitenta. Umocnienie dolara może po przeliczeniu na dolary zniwelować dochód z kuponu oraz wzrost ceny obligacji. Ponieważ wcześniejszą przewagę lokalnego długu EM w znacznym stopniu wspierała słabość dolara, nie jest to ryzyko drugorzędne, lecz centralny element całej tezy inwestycyjnej. 1116

Szerszy szok fiskalny lub kryzys na rynku obligacji

Obawy o zadłużenie publiczne już teraz towarzyszą wyprzedaży w USA, Europie i Japonii. Gwałtowny, chaotyczny wzrost rentowności obligacji referencyjnych mógłby zaostrzyć globalne warunki finansowe i zmniejszyć tolerancję inwestorów na aktywa o wyższym ryzyku lub niższej płynności — w tym lokalne rynki EM. 1718

Ucieczka do bezpiecznych aktywów

Silniejsza eskalacja geopolityczna, obawy recesyjne lub zakłócenia rynkowe mogą skierować kapitał z powrotem do dolara i amerykańskich obligacji skarbowych, nawet mimo problemów fiskalnych USA. Taki ruch osłabiłby waluty EM i mógłby obniżyć ceny lokalnych obligacji równocześnie z długiem państw rozwiniętych.

Co musiałoby się wydarzyć, by scenariusz pozytywny się utrzymał

Korzystny układ jest prosty: inflacja pozostaje na tyle kontrolowana, by nie uruchomić długiego cyklu globalnego zacieśniania polityki pieniężnej; banki centralne EM mogą obniżać stopy z poziomów zapewniających wysokie realne rentowności; a dolar pozostaje słaby lub stabilny. W takim środowisku inwestor może łączyć wysoki dochód odsetkowy ze wzrostem cen obligacji i potencjalnym zyskiem walutowym. 4

Scenariusz przeciwny również jest czytelny: ropa utrwala inflację, Fed przyjmuje bardziej restrykcyjne stanowisko, rentowności na rynkach rozwiniętych dalej rosną, a dolar odzyskuje status bezpiecznej przystani. Wtedy straty walutowe i wzrost rentowności mogą zdominować przewagę wynikającą z wyższego dochodu odsetkowego.

Zwiększanie ekspozycji na lokalny dług EM należy więc rozumieć jako selektywną alokację opartą na relatywnej wartości, a nie jako stwierdzenie, że rynki wschodzące są wolne od ryzyka. Atrakcyjność wynika z lepszego punktu startowego pod względem rentowności i z odmiennych warunków polityki pieniężnej niż w największych gospodarkach rozwiniętych. Słabością pozostają te same globalne siły — inflacja i kurs dolara — które obecnie wstrząsają rynkami obligacji na całym świecie. 17189