Co oznaczałby spadek USD/JPY poniżej 155 dla carry trade na jenie?

Spadek kursu USD/JPY poniżej 155 jenów za dolara byłby istotny nie dlatego, że sam poziom ma szczególne znaczenie ekonomiczne, lecz dlatego, że może stać się sygnałem do redukcji pozycji. Stratedzy JPMorgan wskazali, że dalsze umocnienie jena po przełamaniu tego pułapu mogłoby przyspieszyć zamykanie pozostających krótkich pozycji na jenie, szacowanych na 103 mld dolarów. Gdy inwestorzy odkupują jeny, by zamknąć przynoszące straty zakłady na jego osłabienie, dodatkowy popyt może dalej obniżać USD/JPY i wymuszać kolejne zamknięcia pozycji.

Dlaczego właśnie 155 może przyspieszyć ruch

Krótka pozycja w jenie przynosi zysk, gdy japońska waluta słabnie. Jeżeli jednak jen gwałtownie się umacnia, inwestorzy muszą go odkupić, aby zamknąć pozycję albo ograniczyć ryzyko. Powstaje wtedy mechanizm samonapędzający:

1. USD/JPY spada poniżej obserwowanego przez rynek poziomu.
2. Zlecenia stop-loss, zabezpieczenia oraz działania związane z depozytem zabezpieczającym zwiększają popyt na jena.
3. Mocniejszy jen powiększa straty na pozostałych krótkich pozycjach.
4. Następni inwestorzy zamykają pozycje, dokładając kolejny popyt na walutę.

Wskazywany przez JPMorgan przedział 142–146 opisuje teoretyczny rezultat znacznie szerszego odwrócenia pozycji, a nie bazowy scenariusz ani prognozę. Rynek może zmienić kierunek, zanim taki proces się rozwinie.

Pozycjonowanie jest mniejsze, ale ryzyko squeeze’u nie zniknęło

Skoordynowana interwencja USA i Japonii polegająca na kupnie jena wywołała wyraźny odwrót od spekulacyjnych zakładów na jego spadek. Według danych amerykańskiej Commodity Futures Trading Commission, przytoczonych przez Bloomberg, fundusze lewarowane zmniejszyły krótką pozycję netto w jenie z niemal 138 tys. kontraktów pod koniec czerwca do 63 600 kontraktów 4 sierpnia. 18

To ważne, bo mniejsza skala spekulacyjnych pozycji oznacza potencjalnie mniej wymuszonego odkupywania waluty niż wcześniej. Dane z rynku kontraktów terminowych nie obejmują jednak wszystkich zakładów przeciw jenowi ani pozycji finansowanych w jenie — m.in. transakcji kasowych FX, opcji, swapów i strategii carry trade prowadzonych na wielu klasach aktywów. Bloomberg podał później, że w tygodniu zakończonym 11 sierpnia liczba kontraktów powiązanych z krótkimi pozycjami funduszy lewarowanych spadła dalej, do 59 526. 17

Wniosek jest prosty: zejście poniżej 155 może być mniej gwałtowne niż przy szczytowym nastawieniu przeciw jenowi, ale wciąż może przynieść silną zmienność, jeśli pozostałe pozycje są mocno lewarowane lub skoncentrowane.

Dlaczego carry trade na jenie traci fundamenty

Klasyczny yen carry trade polega na tanim pożyczaniu w jenie i inwestowaniu w aktywa o wyższej rentowności za granicą. Taka strategia działa najlepiej, gdy finansowanie w Japonii jest bardzo tanie, przewaga zagranicznych stóp procentowych jest szeroka, a jen pozostaje stabilny lub słabnie.

Warunki te stają się mniej sprzyjające wraz z normalizacją polityki pieniężnej przez Bank Japonii (BoJ). Rosnące rentowności japońskich obligacji rządowych, czyli JGB, podnoszą koszt alternatywny inwestowania za granicą i sprawiają, że finansowanie w jenie nie jest już tak tanie. Równocześnie zawężająca się różnica rentowności między USA a Japonią zmniejsza dochodową „poduszkę”, która wcześniej rekompensowała inwestorom ryzyko kursowe. 65

BoJ podkreśla też, że w długoterminowych rentownościach JGB może rosnąć premia terminowa, czyli dodatkowa rekompensata za ryzyko związane z utrzymywaniem obligacji o długim terminie. Wyższe długie rentowności nie muszą więc oznaczać wyłącznie oczekiwań na podwyżki stóp; mogą także odzwierciedlać większą premię za ryzyko. 4

Dla inwestora carry trade rachunek jest nieubłagany: mniejsza różnica stóp i bardziej zmienny jen oznaczają słabszą relację potencjalnego zysku do ryzyka.

Jak wyższe rentowności JGB mogą oddziaływać na świat

Japonia jest jednym z największych wierzycieli zagranicznych na świecie, dlatego zmiany rentowności jej obligacji mogą wpływać na przepływy kapitału daleko poza Japonią. Gdy krajowe papiery dłużne oferują atrakcyjniejsze stopy zwrotu, japońskie banki, ubezpieczyciele, fundusze emerytalne i inni inwestorzy mogą mieć mniejszą motywację do utrzymywania aktywów zagranicznych. 2

Dodatkowy kanał ryzyka to szybsze zmniejszanie dźwigni w transakcjach finansowanych jenem. Inwestorzy sprzedający zagraniczne aktywa, aby spłacić finansowanie w jenie lub uzupełnić zabezpieczenia po stratach walutowych, mogą wywierać presję na rynki, które korzystały z taniej globalnej płynności.

Allianz przedstawił scenariusz spadkowy, w którym wysokie i zmienne rentowności JGB prowadzą do delewarowania napędzanego jenem, sprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych i szerszej wyprzedaży akcji w USA. To scenariusz ryzyka, a nie przesądzony rozwój wydarzeń, ale pokazuje, dlaczego ruch jena może przerodzić się w globalne wydarzenie płynnościowe. 1

Potencjalnie wrażliwe obszary to:

• amerykańskie obligacje skarbowe: repatriacja kapitału lub delewarowanie mogą na marginesie osłabić popyt albo prowadzić do sprzedaży;
• akcje i obligacje korporacyjne: inwestorzy dotknięci stratami lub wezwaniami do uzupełnienia depozytu często najpierw redukują płynne pozycje ryzykowne;
• aktywa rynków wschodzących i instrumenty wrażliwe na carry trade: są podatne na zaostrzenie warunków finansowania i wzrost zmienności;
• rynek walutowy: waluty wykorzystywane w transakcjach lewarowanych mogą gwałtownie reagować podczas zamykania pozycji.

Alternatywa: powrót siły dolara

Spadek USD/JPY poniżej 155 sam w sobie nie przesądza o trwałej hossie jena. Interwencja może zmienić pozycjonowanie i podnieść koszt zakładów przeciw japońskiej walucie, ale nie usuwa automatycznie przewagi rentowności dolara. Analitycy zwracają uwagę, że jen pozostaje podatny na osłabienie, jeśli BoJ nie zawęzi wystarczająco różnicy rentowności względem USA. 3

USD/JPY mógłby ponownie wzrosnąć, gdyby rentowności w USA się podniosły, Rezerwa Federalna prowadziła bardziej restrykcyjną politykę, niż zakłada rynek, albo zacieśnianie polityki w Japonii okazało się wolniejsze lub płytsze od oczekiwań. Ponowne poszerzenie oczekiwanej różnicy stóp USA–Japonia przywróciłoby część atrakcyjności carry trade. 35

Co obserwować po zejściu USD/JPY pod 155

Najważniejszy nie będzie krótki spadek poniżej 155, lecz to, czy kurs utrzyma się niżej. Trwałe przełamanie, któremu towarzyszą wyższe japońskie rentowności, oczekiwania dalszej normalizacji polityki BoJ i kontynuacja redukcji krótkich pozycji, zwiększałoby prawdopodobieństwo szerszego delewarowania.

Z kolei krótkotrwałe umocnienie jena wywołane interwencją, bez istotnej zmiany relatywnych rentowności, mogłoby pozostawić podstawową zachętę do posiadania dolara i finansowania transakcji jenem.

Kluczowe ryzyko nie sprowadza się więc do jednego poziomu kursu. Chodzi o moment, w którym straty walutowe, koszt finansowania i potrzeby dotyczące zabezpieczeń zaczną wymuszać redukcję pozycji, zamiast pozwalać inwestorom na spokojne dostosowanie portfeli. 13