Dlaczego obligacje i akcje na całym świecie taniały jednocześnie

To nie był krach wywołany jedną przyczyną, lecz szeroka zmiana wycen na rynkach finansowych. Wznowienie walk z udziałem Stanów Zjednoczonych i Iranu podbiło ceny ropy oraz zwiększyło ryzyko, że inflacja pozostanie wysoka. Jednocześnie inwestorzy zaczęli żądać większej premii za kupowanie długu publicznego, obawiając się rosnących potrzeb pożyczkowych państw, wydatków obronnych i kosztów obsługi zadłużenia. W efekcie rentowności obligacji rosły, a akcje znalazły się pod presją. 249

Ropa uruchomiła reakcję łańcuchową

Najważniejszym kanałem przenoszenia szoku była energia. Nowe ataki i ryzyko zakłóceń w rejonie cieśniny Ormuz ponownie wzbudziły obawy o podaż ropy. W okresie sesji 1–2 września ceny surowca wzrosły do najwyższego poziomu od pięciu tygodni. Droższa ropa zwiększa koszty transportu, produkcji i utrzymania gospodarstw domowych, utrudniając bankom centralnym sprowadzenie inflacji do celu. 917

To zmieniło perspektywy dla stóp procentowych. Zamiast koncentrować się na możliwych obniżkach, inwestorzy zaczęli wyceniać większe prawdopodobieństwo, że Rezerwa Federalna oraz inne banki centralne będą musiały utrzymywać wysokie stopy dłużej — a nawet je podnosić — aby ograniczyć presję inflacyjną. Reuters podał, że inflacja w strefie euro w sierpniu ponownie przekroczyła 3% w związku ze wzrostem cen energii, a rynki coraz wyraźniej brały pod uwagę możliwość podwyżki stóp w USA.

Dlaczego rentowności obligacji rosły na całym świecie

Ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach. Kiedy inwestorzy sprzedają obligacje skarbowe, ich cena spada, a rentowność rośnie. Rentowność odzwierciedla zwrot, jakiego inwestorzy oczekują za pożyczenie pieniędzy rządowi, dlatego jej wzrost oznacza również wyższe koszty finansowania w całej gospodarce.

Zmiana wycen objęła najważniejsze rynki:

• rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych sięgnęła około 4,8%, najwyżej w opisywanym okresie i blisko wieloletniego maksimum; 910
• rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych osiągnęła 3% po raz pierwszy od 1996 r.; 210
• rentowność 10-letnich obligacji niemieckich znalazła się na najwyższym poziomie od około 15 lat, a rentowność brytyjskich obligacji 30-letnich — najwyżej od 1998 r. 1012

Inflacja nie była jednak jedynym problemem. Inwestorów niepokoiła także skala długu publicznego, który państwa muszą emitować, aby finansować deficyty, wydatki obronne i rosnące odsetki. Duża podaż nowych obligacji może zmuszać rządy do oferowania wyższych rentowności, zwłaszcza gdy ryzyko inflacyjne i polityczne już jest podwyższone. 24

Dlaczego akcje spadały razem z obligacjami

Wyższe rentowności obligacji konkurują z akcjami o kapitał inwestorów. Podnoszą też stopę dyskontową używaną do wyceny przyszłych zysków przedsiębiorstw. Najmocniej odczuwają to spółki wzrostowe, ponieważ większa część ich oczekiwanych zysków przypada na odległe lata. Gdy stopa dyskontowa rośnie, przyszłe przepływy pieniężne są warte mniej w przeliczeniu na dzisiejsze ceny.

Presja ta była widoczna na Wall Street. S&P 500 spadł o około 0,7% trzecią sesję z rzędu, a Nasdaq 100 stracił 1,3%. Wśród wyraźnie zniżkujących sektorów znalazła się technologia; Nvidia spadła o 1,5% w sesji opisywanej przez Bloomberg. 1920

Podobny schemat pojawił się w Azji. 2 września japoński Nikkei 225 stracił 3%, południowokoreański Kospi spadł o 3,6%, a hongkoński Hang Seng zniżkował o 0,8%. SoftBank, inwestujący między innymi w OpenAI, stracił 6,3%; Samsung Electronics spadł o 3,3%, a SK Hynix o 3,5%. 18

Europa również odczuła połączenie droższej ropy, wyższych rentowności obligacji i oczekiwań na bardziej restrykcyjną politykę pieniężną. Szeroki indeks STOXX 600 spadł w jednej z opisywanych sesji o 0,99%, a rentowność niemieckich obligacji 10-letnich wzrosła wraz z pogorszeniem perspektyw inflacyjnych. 8

Co wyprzedaż oznacza dla inwestycji w AI

Spadki nie dowodzą, że popyt na sztuczną inteligencję nagle zniknął. Pokazują natomiast, dlaczego spółki i projekty związane z AI są wrażliwe na poziom stóp procentowych.

Firmy o wysokim potencjale wzrostu są często wyceniane na podstawie oczekiwanej ekspansji w przyszłości. Wyższe długoterminowe rentowności mogą więc obniżać ich wyceny nawet wtedy, gdy perspektywy operacyjne przedsiębiorstw się nie zmieniły. Droższy pieniądz zwiększa również próg opłacalności kapitałochłonnych inwestycji, takich jak centra danych, fabryki półprzewodników i inna infrastruktura AI.

Pojawiają się zatem dwa odrębne ryzyka: inwestorzy mogą płacić mniej za przyszły wzrost, a firmy mogą ponosić wyższy koszt finansowania inwestycji potrzebnych do jego osiągnięcia. Reakcja rynku jest przede wszystkim efektem wycen i kosztu finansowania — nie dowodem na zakończenie cyklu rozwoju tej technologii.

Kredyty hipoteczne, firmy i gospodarstwa domowe

Rentowności obligacji skarbowych wpływają na szersze koszty zaciągania długu. Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych są ważnym punktem odniesienia dla długu przedsiębiorstw i innych form finansowania, a rentowność obligacji 10-letnich jest także silnie powiązana z oprocentowaniem kredytów hipotecznych. 10

Jeśli rentowności pozostaną wysokie, firmy mogą odkładać inwestycje, kredyty mieszkaniowe mogą stać się mniej dostępne, a konsumenci mogą ograniczyć wydatki. Powstaje niekorzystna kombinacja: ceny energii mogą podtrzymywać inflację, podczas gdy zaostrzenie warunków finansowych osłabia wzrost gospodarczy. Oznacza to ryzyko presji przypominającej stagflację, choć dostępne doniesienia nie przesądzają, że taki scenariusz się zrealizuje. 45

Znaczenie napięć w G20

Spotkanie ministrów finansów państw G20 odbywało się w tym samym otoczeniu: wysokiego zadłużenia, inflacji, wojny i rosnących kosztów finansowania. Oficjalne oświadczenie przewodniczącego poparli wszyscy obecni członkowie z wyjątkiem Chin, które sprzeciwiły się kilku jego paragrafom.

Relacje ze spotkania wskazywały również na spory dotyczące długu państwowego, globalnych nierównowag, wzrostu gospodarczego, presji ekonomicznej związanej z Iranem oraz udziału Rosji.

Same spory dyplomatyczne nie były mechanicznym wyzwalaczem wyprzedaży obligacji. Ich znaczenie polegało na tym, że pokazały, jak trudno największym gospodarkom skoordynować odpowiedź na jednoczesny szok energetyczny, zadłużeniowy i inflacyjny.

Najważniejszy wniosek dla rynków

Kluczowe pytanie brzmi, czy szok naftowy szybko wygaśnie, czy też na trwałe wpłynie na oczekiwania inflacyjne. Jeśli ceny energii spadną, a zakłady na podwyżki stóp się wycofają, presja na obligacje i akcje wzrostowe może osłabnąć. Jeżeli jednak ropa pozostanie droga, a rządy nadal będą intensywnie pożyczać, rentowności mogą utrzymać się wysoko nawet przy słabszym wzroście gospodarczym.

To właśnie na taki układ reagowali inwestorzy: stopy procentowe pozostające „wyżej przez dłuższy czas”, większe ryzyko fiskalne i podwyższona zmienność na wielu rynkach. Obligacje tracą na wartości, gdy rosną rentowności; długoterminowe spółki wzrostowe i firmy związane z AI odczuwają presję na wyceny; gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa płacą więcej za finansowanie. Globalna wyprzedaż była więc mniej oceną jednego sektora, a bardziej ostrzeżeniem, że zarówno koszt pieniądza, jak i koszt ryzyka geopolitycznego przesunął się w górę.