Wojna z Iranem wywindowała rentowności obligacji na świecie

Dlaczego wojna nie skierowała pieniędzy w stronę obligacji?

Geopolityczny wstrząs zwykle skłania inwestorów do kupowania obligacji rządowych, postrzeganych jako bezpieczna przystań. Tym razem reakcja była odwrotna. Wznowienie walk między Stanami Zjednoczonymi a Iranem podbiło ceny ropy powyżej 90 dolarów za baryłkę, zwiększając obawy, że energia będzie przez dłuższy czas napędzać inflację. To z kolei mogłoby zmusić banki centralne do utrzymania wysokich stóp, a nawet do dalszego zaostrzenia polityki pieniężnej.

Inwestorzy zaczęli więc sprzedawać obligacje skarbowe. Ich ceny spadały, a rentowności — czyli koszt finansowania długu dla emitentów — rosły. 217

Rynek długu potraktował konflikt jak szok inflacyjny

Najważniejsza nie była sama wojna, lecz jej możliwe konsekwencje dla cen energii. Po wznowieniu amerykańsko-irańskich ataków ropa Brent wzrosła nieco powyżej 92 dolarów za baryłkę, a podczas jednej z sesji pod koniec sierpnia ceny ropy rosły o około 3%. 2

Dla rynku obligacji ma to duże znaczenie. Rentowności odzwierciedlają oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłych stóp procentowych, inflacji oraz dodatkowej premii za trzymanie długu o długim terminie zapadalności. Jeśli uczestnicy rynku zakładają, że stopy pozostaną wysokie przez dłuższy czas, zwykle żądają wyższej rentowności od obligacji długoterminowych. W efekcie istniejące papiery tanieją, a koszty finansowania rosną w całej gospodarce.

Rentowności osiągnęły wieloletnie szczyty

Najmocniej ucierpiał długi koniec amerykańskiej krzywej rentowności — czyli obligacje o najdłuższym terminie wykupu:

• Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do około 5,32%, najwyżej od 2007 roku. W zależności od źródła dzienne maksimum wyniosło 5,321–5,327%. 317
• Rentowność 10-letnich obligacji USA sięgnęła na początku września około 4,78%, osiągając niemal 20-miesięczny szczyt. 12
• Rentowność 10-letnich obligacji Japonii znalazła się na najwyższym poziomie od 30 lat, a rentowność papierów dwuletnich wzrosła pod koniec sierpnia do 31-letniego maksimum. 1117
• Rentowność 10-letnich niemieckich bundów osiągnęła najwyższy poziom od 2011 roku, natomiast rentowność 10-letnich obligacji Francji — 17-letni szczyt. 10

Poszczególne rekordy przypadły na różne dni i dotyczą różnych terminów zapadalności, dlatego nie są bezpośrednio porównywalne. Wspólny obraz jest jednak jasny: wyprzedaż objęła rynki na całym świecie, szczególnie segment obligacji długoterminowych.

Kevin Warsh wzmocnił obawy rynku

Sygnały z Rezerwy Federalnej dodatkowo podsyciły napięcie. W przemówieniu w Jackson Hole przewodniczący Fedu Kevin Warsh ponownie podkreślił przywiązanie banku centralnego do celu inflacyjnego na poziomie 2% według indeksu PCE — preferowanej przez Fed miary wydatków konsumpcyjnych. Ocenił też, że podwyższone ceny powinny pozostać głównym przedmiotem uwagi banku centralnego. Po jego wystąpieniu inwestorzy zwiększyli zakłady na to, że stopy w USA pozostaną wysokie, a w razie potrzeby mogą nawet wzrosnąć.

Opublikowane dane o inflacji nadały tym ostrzeżeniom większą wagę. W lipcu ogólny wskaźnik PCE wzrósł o 3,7% rok do roku, a wskaźnik bazowy PCE, nieuwzględniający żywności i energii, zwiększył się o 3,3%. Oba odczyty pozostawały powyżej celu Fedu wynoszącego 2%.

Problem był widoczny także we wcześniejszych danych. W ciągu 12 miesięcy do maja inflacja PCE wzrosła o 4,1%, a ceny energii w indeksie PCE podskoczyły o 24%. Nowy szok naftowy groził więc przedłużeniem problemu, który nie został jeszcze rozwiązany, a nie tylko krótkotrwałym wzrostem cen.

Europa i Japonia również znalazły się pod presją

Ta sama zależność zadziałała w Europie i Japonii. Droższa ropa zwiększyła ryzyko uporczywej inflacji, a eskalacja konfliktu osłabiła wiarę w szybkie rozwiązanie dyplomatyczne. Inwestorzy zaczęli ponownie oceniać prawdopodobieństwo, że główne banki centralne będą musiały dłużej utrzymywać restrykcyjną politykę.

W strefie euro oczekiwania na ewentualne dalsze podwyżki stóp Europejskiego Banku Centralnego podniosły wymaganą rentowność obligacji państwowych, szczególnie tych o długim terminie zapadalności. Niemcy i Francja odnotowały silne wzrosty rentowności na tle wieloletnich obaw o inflację oraz finanse publiczne. 410

Presja dotknęła także japoński rynek długu. Rosnące rentowności odzwierciedlały globalną zmianę wyceny inflacji i stóp procentowych, a także oczekiwania, że Bank Japonii będzie kontynuował odchodzenie od wcześniejszej, wyjątkowo luźnej polityki pieniężnej. 1117

Wyższe rentowności uderzyły również w akcje

Droższy dług wywierał presję na giełdy w Europie i Stanach Zjednoczonych. Mechanizm jest prosty: wzrost tzw. stopy wolnej od ryzyka podnosi stopę dyskontową stosowaną do przyszłych zysków spółek, zmniejszając ich wartość w ujęciu bieżącym. Wyższe rentowności podnoszą też koszty finansowania firm i mogą sprawić, że obligacje staną się atrakcyjniejszą alternatywą dla akcji.

Reuters informował o presji na rynki akcji na całym świecie podczas wcześniejszych odsłon konfliktu, gdy ropa przekraczała 90 dolarów za baryłkę. W czerwcu eskalacji napięć towarzyszył spadek globalnego indeksu akcji MSCI o 1,5%. 57

Dostępne dane nie potwierdzają jednak konkretnego wyniku dla spółek energetycznych w tym epizodzie. Producenci ropy mogą teoretycznie korzystać z wyższych cen surowca, ale środowisko „risk-off”, czyli ucieczki od ryzyka, może wpływać na poszczególne firmy i cały sektor w różny sposób. Nie ma więc podstaw, by zakładać, że wszystkie akcje energetyczne zyskiwały.

Dlaczego najbardziej narażone są długoterminowe obligacje?

Inwestorzy oceniali nie tylko inflację i przyszłe decyzje banków centralnych. Zastanawiali się również, ile długu będą musiały wchłonąć rynki oraz jakiej rentowności zażądają nabywcy, aby nadal finansować rządy.

Reuters wskazywał na obawy dotyczące gospodarki, wojny i finansów publicznych, a późniejsze doniesienia łączyły wysokie rentowności z lękiem przed rosnącym zadłużeniem państw. 1

Może to tworzyć niekorzystne sprzężenie zwrotne. Wyższe rentowności zwiększają koszt refinansowania zapadającego długu publicznego. Rosnące odsetki pogarszają sytuację fiskalną, co może wymuszać kolejne emisje obligacji. Inwestorzy mogą wtedy żądać jeszcze większej premii za posiadanie papierów długoterminowych, zwłaszcza gdy przyszła inflacja pozostaje trudna do przewidzenia.

Źródła potwierdzają zwiększone obawy o finansowanie państw i długoterminowy dług. Nie dowodzą jednak, że nieuchronnie nadchodzi globalny kryzys zadłużenia państw. Najbardziej bezpośredni wniosek jest ostrożniejszy: podaż długu, ryzyko inflacyjne i szok naftowy wzajemnie wzmacniały presję na długi koniec rynku obligacji.

Co zdecyduje o kolejnym ruchu rynku?

Na początku września szczególnie ważne były dwa czynniki.

Po pierwsze, piątkowy raport o zatrudnieniu w USA mógł zmienić oczekiwania wobec polityki Fedu. Mocne dane z rynku pracy ułatwiłyby inwestorom uznanie, że bank centralny może utrzymywać wysokie stopy, co potencjalnie przedłużyłoby presję na obligacje. Wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku pracy mogłoby natomiast przywrócić nadzieje na przyszłe łagodzenie polityki i dać amerykańskim obligacjom chwilę wytchnienia. 12

Po drugie, kluczowe pozostawały ceny ropy i rozwój konfliktu. Wcześniej sygnały postępu w rozmowach pokojowych oraz słabsze dane gospodarcze gwałtownie odwracały wzrosty rentowności. Pokazuje to, jak szybko rynek długu może zmienić kierunek, gdy oczekiwania inflacyjne zaczynają się obniżać. 6

Najważniejsze pytanie nie brzmi więc wyłącznie, czy konflikt jest ryzykiem geopolitycznym. Chodzi o to, czy przerodzi się on w trwały szok energetyczny w momencie, gdy inflacja już przekracza cele banków centralnych, a rządy emitują znaczne ilości długu. Jeśli ropa potanieje, a dane gospodarcze osłabną, wyprzedaż obligacji może się cofnąć. Jeśli ceny energii pozostaną wysokie, a oczekiwania wobec polityki pieniężnej staną się jeszcze bardziej jastrzębie, podwyższone rentowności mogą utrzymać się dłużej.