Jen znów powyżej 160 za dolara. Dlaczego rekordowa interwencja nie wystarczyła?

Interwencja zatrzymała spadek, ale nie zmieniła rachunku inwestorów

Japonia przeznaczyła łącznie 15,4 bln jenów, czyli około 98,7 mld dolarów, na interwencje na rynku walutowym między 30 lipca a 26 sierpnia. W tym okresie przeprowadzono także pierwszą od 1998 roku skoordynowaną operację zakupu jenów przez Japonię i Stany Zjednoczone. 34

Efekt był początkowo wyraźny: kurs USD/JPY spadł z okolic 164 do około 155 jenów za dolara. Z czasem jednak jen oddał znaczną część zysków i ponownie osłabł powyżej poziomu 160. Rynki potraktowały więc interwencję przede wszystkim jako bezpiecznik, który może zatrzymać gwałtowny, chaotyczny ruch, a nie jako trwałe rozwiązanie problemu.

Jackson Hole ponownie skierowało uwagę na dolara

Istotnym impulsem były jastrzębie sygnały przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha podczas sympozjum w Jackson Hole. Jego deklaracja dotycząca konsekwentnej walki z inflacją zwiększyła oczekiwania, że Fed może podnieść stopy procentowe we wrześniu. Wyższe oczekiwane rentowności amerykańskich aktywów zwiększyły popyt na dolara, a jen ponownie znalazł się pod presją. 6

Mechanizm jest prosty: inwestorzy mogą pożyczać taniej oprocentowane jeny i lokować środki w aktywach dolarowych oferujących wyższy zwrot. Gdy rynek oczekuje, że amerykańskie stopy pozostaną wysokie, strategia ta staje się jeszcze atrakcyjniejsza. Jednorazowy zakup jenów przez władze nie jest w stanie trwale odwrócić tej kalkulacji.

Dlaczego różnica stóp ma większe znaczenie niż sama interwencja?

Interwencja może podnieść ryzyko dla inwestorów obstawiających dalsze osłabienie jena. Nie usuwa jednak podstawowej zachęty ekonomicznej: jeśli rentowności w USA rosną lub mają pozostać wysokie, a w Japonii są relatywnie niskie, kapitał nadal ma powód, by płynąć w stronę dolara. 27

Dlatego analitycy wskazywali, że Japonia potrzebuje nie tylko zakupów własnej waluty, lecz także bardziej zdecydowanej polityki Banku Japonii (BOJ). Podwyżki stóp i wyższe rentowności japońskich obligacji zmniejszyłyby atrakcyjność transakcji polegającej na finansowaniu inwestycji jenem i kupowaniu aktywów dolarowych.

Sygnał z Waszyngtonu: na razie bez pilnej kolejnej operacji

Amerykański sekretarz skarbu Scott Bessent ocenił, że ostatnie ruchy jena były „dość dobrze opanowane”, a nie chaotyczne. Taki język sugeruje, że Waszyngton nie widzi obecnie warunków odpowiadających tym, które uzasadniały wspólną operację z lipca. 117

Bessent podkreślał również znaczenie japońskiej „polityki i fundamentów”, co rynek odczytał jako poparcie dla dalszego zacieśniania polityki przez BOJ i gubernatora Kazuo Uedę. Odpowiedzialność za trwałe wzmocnienie jena przesuwa się tym samym z kolejnej interwencji walutowej na decyzje Tokio dotyczące stóp procentowych. 11112

Nie oznacza to, że ponowna interwencja jest wykluczona. Przekroczenie poziomu 161 jenów za dolara może zwiększyć ryzyko ostrzeżeń ze strony władz. Przy 162–163 jenach, zwłaszcza gdyby ruch był szybki i napędzany spekulacją, prawdopodobieństwo działania wzrosłoby jeszcze bardziej. Powrót w okolice wcześniejszego ekstremum, czyli około 164 jenów za dolara, stworzyłby najmocniejszy argument za zdecydowaną reakcją. 56

Poziomy te nie są jednak automatycznymi progami interwencji. Władze oceniają także tempo zmian, zmienność rynku i to, czy ruch ma charakter chaotyczny, a nie tylko sam kurs.

W centrum uwagi posiedzenie BOJ 17–18 września

Rynek koncentruje się teraz na posiedzeniu Banku Japonii zaplanowanym na 17–18 września. Według przywoływanych szacunków prawdopodobieństwo podwyżki stóp wynosiło około 90 proc. Taka decyzja podniosłaby rentowności japońskich aktywów, ograniczyła atrakcyjność strategii carry trade i nadała ewentualnej interwencji mocniejsze uzasadnienie fundamentalne. 312

Znaczenie mają również rentowności japońskich obligacji skarbowych. Ich wzrost zwiększa względny zwrot z aktywów denominowanych w jenach, co może skłaniać inwestorów do utrzymywania kapitału w Japonii lub jego powrotu na tamtejszy rynek. Do trwałego odbicia potrzebny będzie jednak także sygnał, że BOJ zamierza kontynuować zacieśnianie, oraz osłabienie oczekiwań na wysokie stopy w USA.

G20 może pokazać, czy istnieje wspólny plan

Znaczenie ma także spotkanie ministrów finansów i szefów banków centralnych państw G20 w Stanach Zjednoczonych. Minister finansów Japonii Satsuki Katayama i gubernator BOJ Kazuo Ueda mają tam rozmawiać z przedstawicielami USA. Spotkanie może stać się okazją do publicznego lub zakulisowego uzgodnienia stanowisk dotyczących kursu jena i dalszych działań władz. 81

Skoordynowana interwencja pozostaje możliwa, ale po komentarzach Bessenta wydaje się mniej prawdopodobna bez nowej, wyraźnie chaotycznej wyprzedaży jena. 81

Co może trwale wzmocnić jena?

Rekordowa skala zakupów waluty pokazała, że Japonia i USA potrafią szybko ograniczyć gwałtowny ruch na rynku. Nie zmieniła jednak długoterminowej relacji zysków między aktywami amerykańskimi i japońskimi.

Trwałe odbicie jena wymagałoby połączenia kilku czynników: wiarygodnych podwyżek stóp przez BOJ, wyższych rentowności w Japonii oraz złagodzenia oczekiwań dotyczących polityki Fedu. Bez takiego wsparcia nawet interwencja warta niemal 100 mld dolarów może okazać się jedynie tymczasowym zatrzymaniem trendu.