Dlaczego Deutsche Bank obniżył Novo Nordisk do „Sprzedaj”, mimo lepszego II kwartału

Deutsche Bank nie uznał, że Novo Nordisk ma za sobą po prostu słabszy kwartał. Obniżenie rekomendacji z „Trzymaj” do „Sprzedaj” oraz redukcja ceny docelowej o 9 proc. — z 290 do 265 koron duńskich — odzwierciedlają obawy o długoterminową zdolność spółki do wzrostu. Bank wskazał m.in. na niepewny powrót do wzrostów w 2027 r., ograniczony potencjał recept refundowanych przez amerykański Medicare, niepowodzenia w pracach badawczo-rozwojowych i ryzyko dużej „ściany patentowej” w kolejnych latach. 171819

Najważniejsze pytanie nie brzmi już więc, czy Novo potrafi wypracować przyzwoity kwartał. Chodzi o to, czy doustne Wegovy, ekspansja zagraniczna i nowe leki będą w stanie podtrzymać rentowny wzrost, gdy najważniejsza franczyza oparta na semaglutydzie zacznie mierzyć się z silniejszą konkurencją, presją cenową i wygasaniem ochrony patentowej.

Skąd bardziej pesymistyczna ocena Deutsche Banku

Obawy banku obejmują kilka najbliższych lat, a nie tylko jeden raport wynikowy. Analityk Emmanuel Papadakis wskazał na niepewność dotyczącą znaczącego odbicia w 2027 r. oraz ocenił, że dodatkowy impuls ze strony recept w ramach Medicare może być ograniczony. Deutsche Bank obniżył również średnioterminowe prognozy przychodów o wysoką jednocyfrową wartość procentową. 1719

W tej układance coraz większą rolę odgrywa pipeline, czyli portfel leków znajdujących się w badaniach i przygotowaniu do wprowadzenia na rynek. Ziltivekimab, eksperymentalny lek przeciwzapalny o potencjalnym zastosowaniu w chorobach układu krążenia, nie zmniejszył w późnej fazie badań ryzyka zawału serca ani udaru. W ocenie Deutsche Banku oznacza to, że projekt jest „praktycznie poza grą”. 17

Inwestorzy źle odebrali także niepowodzenie dotyczące CagriSema, kolejnego leku Novo Nordisk na otyłość, ujawnione w okresie publikacji wyników za II kwartał. 1 Takie wydarzenia są istotne, ponieważ spółka potrzebuje nowych produktów, które uzupełnią, a z czasem zastąpią wzrost generowany przez leki oparte na semaglutydzie, takie jak Wegovy i Ozempic.

Jeżeli pipeline okaże się słabszy, niż wcześniej zakładano, Novo może mieć mniej możliwości kompensowania wolniejszego wzrostu wolumenów, niższych cen i przyszłej utraty wyłączności patentowej.

Lepszy kwartał nie rozwiał wszystkich wątpliwości

Wyniki Novo Nordisk za II kwartał można interpretować zarówno na korzyść strony byczej, jak i niedźwiedziej. Skorygowana sprzedaż wzrosła o 7 proc. przy stałych kursach walutowych, a skorygowany zysk operacyjny zwiększył się o 11 proc. Spółka podniosła również prognozę na cały 2026 r. Obecnie zakłada, że skorygowana sprzedaż i zysk operacyjny zmienią się w przedziale od 0 do -6 proc. przy stałych kursach walutowych, wobec wcześniejszego przedziału od -12 do -4 proc. 714

Inwestorzy skupili się jednak na słabszych sygnałach. Doustne Wegovy wygenerowało w II kwartale 3,22 mld DKK przychodów, nieznacznie poniżej oczekiwanych przez analityków około 3,27 mld DKK. 10 Sama różnica była niewielka, ale wystarczyła, by wywołać pytania o tempo startu produktu, możliwości utrzymania cen oraz o to, jak szybko tabletka może zrekompensować presję w innych częściach portfela.

Szczególne znaczenie ma połączenie wyższego wolumenu z niższymi cenami realizowanymi przez producenta. Novo poinformowało, że wzrost w II kwartale był częściowo niwelowany przez spadek cen, a warunki cenowe i dostęp do leczenia w Stanach Zjednoczonych nadal stanowiły obciążenie. 14 Oznacza to, że nawet utrzymujący się popyt na terapie GLP-1 może nie przekładać się automatycznie na trwały wzrost przychodów i zysków.

Dlaczego rok 2027 budzi tak wiele pytań

Novo Nordisk odnotowało w 2025 r. 309,1 mld DKK sprzedaży. Zewnętrzne szacunki przywoływane w analizach rynkowych wskazują na około 299 mld DKK w 2026 r. oraz 304,25 mld DKK w 2027 r.

Taki scenariusz oznaczałby wprawdzie odbicie w 2027 r., ale przychody nadal pozostawałyby poniżej poziomu z 2025 r. Nie byłby to więc powrót do wcześniejszej ścieżki szybkiego wzrostu, lecz raczej umiarkowane odrabianie strat.

Warto podkreślić, że są to zewnętrzne prognozy, a nie oficjalne wytyczne Novo Nordisk. Spółka przedstawia własne oczekiwania na 2026 r. jako przedział wzrostu przy stałych kursach walutowych. Różnica ma znaczenie: konsensus analityków może się zmieniać, natomiast guidance odzwierciedla aktualne założenia zarządu. Mimo to zestawienie prognoz dobrze pokazuje, dlaczego Deutsche Bank wątpi, czy powrót do wzrostu w 2027 r. będzie wystarczająco szybki i znaczący.

Chiny są szansą, ale Novo nie wejdzie tam bez rywali

Chiny mogą stać się nowym rynkiem dla doustnego Wegovy. W sierpniu chiński regulator leków zaakceptował wniosek Novo Nordisk dotyczący wprowadzenia tabletki. To ważny krok w procesie regulacyjnym, ale nie jest jeszcze zgodą na sprzedaż ani równoznaczną z komercyjnym debiutem produktu. 3

Potencjał rynku jest znaczny. J.P. Morgan szacuje, że chiński rynek leków GLP-1 stosowanych w kontroli masy ciała może w ciągu pięciu do siedmiu lat osiągnąć wartość 30 mld juanów. To jednak zewnętrzna prognoza, a nie gwarantowany wynik. 6

Novo nie będzie działać na nieobsadzonym rynku. Eli Lilly również złożyło w Chinach wniosek dotyczący doustnego orforglipronu, a przedstawiciel firmy ocenił, że lek może trafić na rynek już pod koniec 2026 r. lub na początku 2027 r. 34 Chiny mogą zatem stać się ważnym źródłem wzrostu, ale jednocześnie zaostrzyć konkurencję, która już wywiera presję na Novo na innych rynkach.

Na co inwestorzy będą czekać 21 września

Capital Markets Day Novo Nordisk zaplanowany na 21 września 2026 r. ma objąć strategię spółki, badania i rozwój, działalność operacyjną oraz wyniki finansowe. Inwestorzy będą prawdopodobnie szukać odpowiedzi na cztery praktyczne pytania:

• Czy doustne Wegovy utrzyma popyt bez zbyt dużego poświęcania ceny?
• Kiedy chińska zgoda i rozpoczęcie sprzedaży mogą przynieść istotne przychody?
• Czy pipeline Novo zawiera leki wystarczająco wyróżniające się, by konkurować z Eli Lilly i innymi producentami terapii GLP-1?
• W jaki sposób zarząd zamierza zastąpić przychody z semaglutydu, gdy ochrona patentowa zacznie słabnąć?

Sam spadek kursu nie dowodzi, że akcje Novo Nordisk muszą dalej tracić. Rekomendacja Deutsche Banku wyraża jednak konkretną ocenę: obecne dane nie są jeszcze wystarczająco przekonujące, by zakładać, że doustne Wegovy i ekspansja w Chinach zapewnią trwały wzrost, zanim konkurencja, presja cenowa i wygasanie patentów zaczną ciążyć na podstawowej działalności spółki.