Dlaczego BIS uważa, że stablecoiny nie udźwigną codziennych płatności na dużą skalę

Przesłanie Pablo Hernándeza de Cos podczas sympozjum w Jackson Hole nie brzmiało: stablecoiny są całkowicie bezużyteczne. Jego teza była bardziej precyzyjna: ich obecna konstrukcja nie daje wystarczająco mocnych podstaw dla powszechnego systemu codziennych płatności. Zdaniem szefa Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) bardziej wiarygodną drogą modernizacji płatności mogą być tokenizowane depozyty bankowe — powiązane z bankami komercyjnymi i ostatecznie rozliczane w pieniądzu banku centralnego. 2

Dwa kryteria dobrego pieniądza

De Cos zbudował swoją argumentację wokół dwóch cech: wspólnej jednostki rozrachunkowej oraz jedności pieniądza (ang. singleness of money). Chodzi o to, by różne formy pieniądza wyrażone w tej samej walucie były wymienialne po wartości nominalnej i mogły zostać ostatecznie wykupione w pieniądzu banku centralnego. Odbiorca płatności nie powinien za każdym razem sprawdzać, który bank lub emitent stoi za otrzymywanym instrumentem. 2 9

W tradycyjnym systemie bankowym ta zasada jest niemal niewidoczna, bo traktujemy ją jako oczywistość. Depozyty w bankach komercyjnych mogą krążyć w całej gospodarce dzięki infrastrukturze rozrachunkowej banków centralnych, która pozwala wymieniać je po wartości nominalnej na państwową jednostkę pieniądza. Tokenizowane depozyty mają zachować tę architekturę, a jednocześnie umożliwić szybsze i programowalne transfery cyfrowe. 10 12

Dlaczego stablecoiny mają problem ze skalą

Rozdrobnienie podważa jedność pieniądza

Stablecoiny są prywatnymi zobowiązaniami emitowanymi przez różne podmioty. Jeśli płatnik posiada jeden token, a odbiorca akceptuje inny, transfer może wymagać wymiany na rynku wtórnym zamiast bezpośredniego przekazania środków po wartości nominalnej. Pojawia się wtedy ryzyko odchyleń od kursu nominalnego, trudności z wykupem oraz niepewność, czy każdy cyfrowy dolar lub euro będzie traktowany dokładnie tak samo. 2 10

Obawy BIS dotyczą więc nie tylko krótkoterminowych wahań cen. Sednem problemu jest pytanie, czy prywatnie emitowane tokeny mogą zachować podstawowe założenie systemu pieniężnego: że pieniądz jest powszechnie akceptowany po wartości nominalnej. BIS ostrzegał wcześniej, że stablecoiny mogą nieznacznie odchylać się od tej wartości w normalnych warunkach, a podczas zawirowań rynkowych — znacznie mocniej. 5

Różne blockchainy nie zapewniają płynnej wymiany

Stablecoiny działają również w sieciach, które nie mają automatycznie wspólnej płynności, infrastruktury rozrachunkowej ani standardów technicznych. Token znajdujący się na jednym blockchainie może nie być bezpośrednio użyteczny w innej sieci. Mosty łączące blockchainy mogą pomóc, ale wprowadzają dodatkowe zależności techniczne i nowe źródła ryzyka, zamiast zapewniać interoperacyjność z definicji. 5 11

W masowym systemie płatności użytkownicy muszą móc wysyłać i odbierać środki między platformami, mając pewność, że transakcja jest ostateczna. Przy obecnym rozdrobnieniu korzystanie ze stablecoinów może bardziej przypominać wymianę aktywów między sieciami niż posługiwanie się jednym, spójnym systemem pieniężnym. 9

Nadzór nad zgodnością może być nierówny

De Cos zwrócił także uwagę na kwestie związane z ochroną integralności finansowej. Publiczne i niewymagające zezwolenia blockchainy, pseudonimowość transakcji, portfele samoobsługowe oraz bezpośrednie transfery między portfelami mogą utrudniać jednolite stosowanie zasad przeciwdziałania praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu (AML/CFT). 2 7

Nie oznacza to, że każda transakcja stablecoinem jest nielegalna albo niemożliwa do monitorowania. Argument BIS jest inny: instrument, który miałby stać się elementem systemowo ważnej infrastruktury płatniczej, powinien mieć solidne mechanizmy zgodności i odporności wpisane w swoją konstrukcję, a nie polegać na nierównym poziomie kontroli na obrzeżach sieci.

Ryzyko dla suwerenności monetarnej

Stablecoiny powiązane z obcą walutą mogą zyskać szeroką popularność w gospodarkach, w których krajowy pieniądz jest mniej atrakcyjny lub mniej stabilny. De Cos ostrzegł, że taki proces może skłaniać użytkowników do odchodzenia od własnej jednostki rozrachunkowej i osłabiać suwerenność monetarną państwa. 2

Dotyczy to szczególnie tokenów powiązanych z dolarem. Ich rozpowszechnienie może ułatwić dostęp do płatności denominowanych w amerykańskiej walucie, ale jednocześnie zwiększyć zależność krajowych systemów pieniężnych od obcej waluty oraz od zasad utrzymywania rezerw i realizacji wykupu przez prywatnych emitentów.

W tym punkcie stanowisko BIS różni się od bardziej optymistycznej argumentacji administracji USA. Sekretarz skarbu Scott Bessent twierdzi, że stablecoiny dolarowe mogą wzmocnić międzynarodową rolę dolara i zwiększyć popyt na amerykańskie obligacje skarbowe, które stanowią zabezpieczenie tokenów. De Cos przyznał, że stablecoiny oparte na rezerwach mogą zwiększać popyt na dług publiczny i potencjalnie obniżać koszty finansowania państwa, ale zestawił te korzyści z ryzykiem dla suwerenności monetarnej i stabilności finansowej. 2

Koszt przenosin depozytów z banków

Masowe przeniesienie środków ze zwykłych depozytów bankowych do stablecoinów zmieniłoby sposób finansowania banków. Depozyty są ważnym źródłem relatywnie stabilnego i taniego finansowania. Gdyby klienci przenieśli znaczną część oszczędności do stablecoinów, banki mogłyby ponosić wyższe koszty pozyskania finansowania, a następnie przerzucać je na klientów w postaci droższego lub bardziej zmiennego kredytu dla gospodarstw domowych i firm. 2

To jeden z najważniejszych kompromisów w debacie regulacyjnej. Stablecoiny mogą zwiększać popyt na bezpieczne aktywa państwowe, ale ich powszechne przyjęcie może też zmienić rolę banków jako pośredników finansowych i wpłynąć na dostępność kredytu. Dlatego BIS traktuje te skutki jako obszar wymagający monitorowania — szczególnie w okresach napięć — a nie jako prosty wzrost efektywności. 2

Nie zakaz, lecz podział ról

Propozycja De Cosa nie oznaczała koniecznie eliminacji stablecoinów. Chodzi raczej o podział funkcji. Tokenizowane depozyty miałyby obsługiwać większość powszechnych, codziennych płatności w ramach obecnego dwupoziomowego systemu pieniężnego: banki komercyjne dostarczają pieniądz użytkownikom, a banki centralne zapewniają aktywa rozrachunkowe i ostateczną kotwicę systemu. 2 6

Stablecoiny mogłyby nadal służyć węższym lub wyspecjalizowanym zastosowaniom, o ile ich konstrukcja byłaby odpowiednia, a regulacje — skuteczne. Według BIS podstawą głównego systemu płatniczego powinny jednak być instrumenty zachowujące wymienność po wartości nominalnej, ostateczność rozrachunku i szeroką interoperacyjność.

Tokenizowane depozyty też nie są gotowym rozwiązaniem

Preferowana przez BIS alternatywa nie ma jeszcze kompletnej infrastruktury. Tokenizowane depozyty również muszą rozwiązać problem rozdrobnionych platform, niespójnych standardów i niejasnych zasad zarządzania. Potrzebne będą także jasne przepisy dotyczące ostateczności rozrachunku, zgodne rozwiązania w zakresie danych oraz niezawodny dostęp do pieniądza banku centralnego na programowalnych platformach. 2 7

To ważne zastrzeżenie. Debata nie dotyczy wyboru między stablecoinami a gotowym zamiennikiem. Chodzi o wybór między różnymi architekturami pieniądza, z których każda wymaga jeszcze pracy technicznej, prawnej i regulacyjnej, zanim będzie mogła obsługiwać płatności na dużą skalę.

Co z tego wynika dla przyszłości płatności?

Argument De Cosa można sprowadzić do jednej zasady: innowacje płatnicze powinny zwiększać szybkość i programowalność transakcji, nie osłabiając właściwości, które budują zaufanie do pieniądza. Stablecoiny pokazują, że aktywa cyfrowe mogą wspierać nowe funkcje płatnicze, ale zdaniem BIS obecne modele nie zapewniają wystarczająco niezawodnie jedności pieniądza, interoperacyjności i jednolitych zabezpieczeń przed nadużyciami finansowymi. 2 7

Tokenizowane depozyty są przedstawiane jako mocniejsza podstawa, ponieważ mogą połączyć programowalną technologię płatności z pieniądzem banków komercyjnych i rozrachunkiem w banku centralnym. Stablecoiny mogą współistnieć z takim systemem, ale raczej w ograniczonej, wyspecjalizowanej roli. To, czy tokenizowane depozyty rzeczywiście spełnią tę obietnicę, będzie zależeć od rozwiązania ich własnych problemów z interoperacyjnością, zarządzaniem i prawną ostatecznością rozrachunku.