Dolar traci udział w rezerwach. Problem w tym, że nie ma jeszcze następcy

Dolar mierzy się z najbardziej konsekwentnym wyzwaniem dla swojej pozycji rezerwowej od dekad, ale dane nie wskazują na rychły krach. Poważniejsze ryzyko ma inny charakter: banki centralne mogą stopniowo rozpraszać ekspozycję na różne waluty i aktywa, nie tworząc przy tym jednego następcy, który dorównałby dolarowi płynnością, otwartością rynków i podażą bezpiecznych aktywów.

Właśnie na to zwraca uwagę Barry Eichengreen, ekonomista z Uniwersytetu Kalifornijskiego w Berkeley i historyk systemów monetarnych. Twierdzi on, że bardziej niepokoi go dziś nagła utrata zaufania do dolara, zanim alternatywy będą gotowe przejąć jego funkcje.

Udział dolara w rezerwach systematycznie spada

Najbardziej czytelnym sygnałem jest zmniejszający się udział amerykańskiej waluty w oficjalnych rezerwach walutowych. Według Rezerwy Federalnej dolar odpowiadał w 2024 roku za około 58% ujawnionych światowych rezerw, podczas gdy na przełomie XX i XXI wieku było to ponad 70%.

Najnowsze dane IMF z bazy COFER pokazują jednak, że trend nie przebiega po linii prostej. Udział dolara wzrósł z 56,42% w IV kwartale 2025 roku do 57,13% w I kwartale 2026 roku. Udział euro spadł z 20,38% do 20,03%, a juana — zwanego też renminbi — wzrósł z 1,95% do 1,99%. 2

Długoterminowy kierunek jest więc jasny: dywersyfikacja postępuje. Dane kwartalne pokazują jednak okresowe odbicia. Na raportowany udział poszczególnych walut wpływają również zmiany kursów, nawet jeśli banki centralne nie dokonują dużych przesunięć w swoich portfelach. IMF ostrzegał, że efekty wyceny mogą znacząco zmieniać takie porównania. 812

To jeszcze nie jest przejęcie roli przez euro albo juana

Spadek udziału dolara nie oznacza automatycznie, że inna waluta przejmuje jego miejsce. Euro pozostaje odległym numerem dwa w oficjalnych rezerwach, a udział renminbi nadal nie przekracza 2%. 2

Baza COFER obejmuje dolara, euro, renminbi, jena, funta szterlinga, dolara australijskiego i kanadyjskiego, franka szwajcarskiego oraz kategorię „pozostałych walut”. 9 Taki układ pasuje raczej do coraz bardziej rozproszonego systemu rezerwowego: zarządzający dzielą środki między kilka mniejszych alternatyw, zamiast wybierać jednego następcę.

To ważne rozróżnienie. Waluta rezerwowa musi być czymś więcej niż jednostką, w której wystawia się faktury handlowe. Potrzebuje głębokich i płynnych rynków finansowych, wiarygodnych instytucji, szerokiej wymienialności oraz dużej podaży aktywów, które inwestorzy z całego świata mogą kupować na dużą skalę. Dostępne dane pokazują dywersyfikację, ale nie pojawienie się waluty o zasięgu porównywalnym z dolarem.

Ostrzeżenie Eichengreena dotyczy tempa, nie tylko kierunku zmian

Argument Eichengreena jest bardziej precyzyjny niż popularna teza, że dolar kiedyś straci dominującą pozycję. Ekonomista obawia się załamania ciągłości: zaufanie do dolara może osłabnąć gwałtownie, gdy alternatywne waluty wciąż będą zbyt słabe, by płynnie przejąć jego rolę.

W wywiadzie podsumowanym przez Kitco Eichengreen powiedział, że jest „znacznie bardziej zaniepokojony” nagłą sytuacją, w której zaufanie do dolara zostanie utracone, zanim alternatywy zdążą się rozwinąć. Początek tej zmiany w swojej ocenie datuje na 2 kwietnia 2025 roku — dzień ogłoszenia przez administrację Donalda Trumpa programu taryf celnych.

To interpretacja eksperta, a nie dowód, że sama zapowiedź ceł wywołała masowy odpływ rezerw z dolara. Wskazuje jednak na mechanizm, o który toczy się gra. Status waluty rezerwowej zależy częściowo od wiary w przewidywalność polityki, praworządność, niezależność banku centralnego i sprawne funkcjonowanie rynku obligacji skarbowych USA. Decyzje polityczne podważające te fundamenty mogą mieć znaczenie nawet wtedy, gdy sieciowe przewagi dolara pozostają nienaruszone.

Regionalna dedolaryzacja jest faktem, ale jej globalne znaczenie jest ograniczone

Państwa Wspólnoty Niepodległych Państw coraz częściej promują rozliczenia w walutach krajowych. W październiku 2025 roku prezydent Rosji Władimir Putin mówił, że wzajemne rozliczenia między państwami WNP odbywają się „niemal w całości” w walutach narodowych. 18 Późniejszy komunikat organu wykonawczego WNP określił ten udział na 96% w latach 2024–2025.

To istotny dowód regionalnych wysiłków na rzecz ograniczenia zależności od walut Zachodu. Nie należy jednak traktować tych danych jako niezależnie audytowanego potwierdzenia globalnej zmiany waluty rezerwowej. Rozliczenia w walutach lokalnych w ramach jednego bloku handlowego nie tworzą same z siebie uniwersalnie użytecznego aktywa rezerwowego ani nie odtwarzają infrastruktury finansowej, która na całym świecie opiera się na dolarze.

Co mogłoby zamienić stopniową dywersyfikację w szok zaufania?

Najważniejszym sygnałem ostrzegawczym nie byłby pojedynczy kwartalny spadek udziału dolara w rezerwach. Większe znaczenie miałoby jednoczesne pogorszenie zaufania do amerykańskich instytucji i brak realnych alternatyw.

Nagły szok mógłby być szczególnie destabilizujący, gdyby zarządzający rezerwami uznali, że:

• polityka USA stała się mniej przewidywalna;
• niezależność Rezerwy Federalnej jest zagrożona;
• rynek amerykańskich obligacji skarbowych traci wiarygodność lub płynność;
• posiadanie aktywów dolarowych wiąże się ze znacznie większym ryzykiem politycznym albo sankcyjnym.

Nawet wtedy dywersyfikacja nie musiałaby oznaczać masowego przejścia do euro, renminbi czy złota. Bardziej prawdopodobny krótkoterminowy scenariusz to szerszy koszyk walut i aktywów. Taki proces stopniowo ograniczałby zależność od dolara, ale jednocześnie czyniłby globalny system bardziej rozdrobnionym.

Dlaczego ważne będzie sympozjum w Jackson Hole?

Pierwsze wystąpienie przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha w Jackson Hole zaplanowano na 28 sierpnia, w ramach sympozjum odbywającego się w dniach 27–29 sierpnia 2026 roku. Oficjalny temat spotkania brzmi: „Innowacje finansowe: konsekwencje dla płatności i polityki”.

Wydarzenie jest istotne, ponieważ technologie płatnicze, stablecoiny, tokenizacja, rozliczenia transgraniczne i decyzje dotyczące cyfrowych walut banków centralnych mogą wpłynąć na to, jak łatwo dolar utrzyma pozycję preferowanej jednostki rozliczeniowej i waluty płatności.

Jedno przemówienie nie przesądzi jednak o statusie waluty rezerwowej. Bardziej fundamentalne pozostają wiarygodność polityki pieniężnej, otwarte rynki kapitałowe, płynne i bezpieczne aktywa oraz zaufanie do instytucji.

Wniosek

Dane wskazują na stopniowe osłabianie pozycji dolara w światowych rezerwach, a nie na rychły krach. Jego udział spadł z ponad 70% około 2000 roku do 57,13% w I kwartale 2026 roku, ale nadal zdecydowanie wyprzedza euro i renminbi. 2

Najmocniejsza wersja ostrzeżenia Eichengreena dotyczy więc ryzyka skrajnego scenariusza: dolar może doświadczyć nagłego szoku zaufania, zanim jakakolwiek alternatywa będzie zdolna go zastąpić. Świat prawdopodobnie zmierza ku bardziej zdywersyfikowanemu systemowi monetarnemu. Dywersyfikacja nie oznacza jednak, że gotowy następca już istnieje.