Interwencja Bessenta w sprawie jena kupiła czas, ale nie pokonała carry trade

Wspólna operacja Stanów Zjednoczonych i Japonii wykorzystała oficjalne bilanse oraz wyjątkowo wyraźną komunikację, by zatrzymać gwałtowne osłabienie jena. Początkowo zadziałała: kurs przesunął się z poziomu bliskiego 164 jenów za dolara do około 155,20–157,40. W połowie sierpnia jen osłabł jednak ponownie, zbliżając się do 159 za dolara. To dobrze pokazuje ograniczenie interwencji walutowej: może ona rozbić jednostronne pozycje inwestorów i kupić władzom czas, ale nie jest w stanie trwale unieważnić różnicy stóp procentowych, która kieruje przepływem kapitału. 68

Co dokładnie zrobiły USA i Japonia?

Japońskie Ministerstwo Finansów potwierdziło skoordynowaną operację kupna jena z udziałem amerykańskiego Departamentu Skarbu. Po stronie USA nowojorski oddział Rezerwy Federalnej miał sprzedawać euro za jeny za pośrednictwem banków Goldman Sachs i Morgan Stanley, zamiast bezpośrednio sprzedawać dolary. Taki sposób przeprowadzenia transakcji pozwalał Waszyngtonowi wesprzeć japońską walutę bez wywierania równie widocznej presji na kurs dolara. 6

Skala obu operacji nie była jednak równie jasna. Zdjęcie notatnika Scotta Bessenta sugerowało cel zakupu jenów o wartości od 5 do 10 mld dolarów, podczas gdy dane japońskiego banku centralnego wskazywały, że Tokio mogło wydać nawet 36,58 mld dolarów. Początkowo nie ujawniono dokładnej kwoty po stronie amerykańskiej. 36

Interwencja była również operacją komunikacyjną. Bessent powiedział, że Stany Zjednoczone zrobią „cokolwiek będzie konieczne”, by wesprzeć Japonię, a oba rządy zasygnalizowały gotowość do ponownego wejścia na rynek. Takie ostrzeżenia mogą zmusić inwestorów obstawiających dalszy spadek jena do szybkiego zamykania pozycji. To z kolei wzmacnia pierwszy ruch kursu. 2413

Dlaczego silniejszy jen był w interesie Bessenta?

Epizod był szczególnie wymowny ze względu na przeszłość Bessenta jako inwestora makro. Wcześniej zarobił na zakładzie przeciwko jenowi. Jako sekretarz skarbu nie działał już jednak wyłącznie z myślą o zysku z ruchu walutowego. Doniesienia wiązały interwencję ze wsparciem Japonii, stabilnością finansową regionu oraz obawami Waszyngtonu, że gwałtowne napięcia na japońskich rynkach mogą podnieść koszty finansowania Stanów Zjednoczonych. 1910

Japonia jest także jednym z największych posiadaczy aktywów dolarowych, w tym amerykańskich obligacji skarbowych. Gdyby spadek wartości jena zmusił japońskie instytucje do pozyskiwania gotówki lub zwiększania zabezpieczeń walutowych, sprzedaż aktywów dolarowych mogłaby dodatkowo obciążyć rynek obligacji USA. Uniknięcie takiego scenariusza było dla Waszyngtonu prawdopodobną korzyścią strategiczną. Publiczne doniesienia nie dowodzą jednak, że Japonia w przeciwnym razie sprzedałaby konkretną kwotę amerykańskich obligacji. 1

To rozróżnienie jest ważne. Interwencja mogła ograniczyć potencjalne źródło presji rynkowej, ale nie stworzyła popytu wystarczającego, by zmienić fundamentalną sytuację fiskalną Stanów Zjednoczonych.

Dlaczego zyski jena szybko zniknęły?

Słabość jena wynikała z czegoś więcej niż tylko spekulacyjnego ustawienia rynku. Inwestorzy nadal mogli pożyczać pieniądze przy relatywnie niskich japońskich stopach procentowych i kupować aktywa dolarowe oferujące wyższy zwrot. To właśnie mechanizm carry trade finansowanego jenem: tanią pożyczkę w jenach zamienia się na inwestycję w walutę lub aktywo o wyższym oprocentowaniu.

Dopóki różnica rentowności pozostaje atrakcyjna, sama interwencja nie usuwa ekonomicznej zachęty do takich transakcji. Analitycy wielokrotnie ostrzegali, że trwałe odwrócenie trendu wymagałoby również podwyżek stóp przez Bank Japonii. W sondażu Reutersa niemal 95 proc. strategów uznało, że same interwencje nie powstrzymają trwale osłabienia jena; niemal wszyscy z tej grupy wskazali na konieczność podniesienia stóp w Japonii. 1820

Po interwencji oczekiwania rynku przesunęły się właśnie w tym kierunku. Prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Bank Japonii we wrześniu wzrosło — według danych cytowanych przez Reutersa — z 24 proc. przed operacją do 76 proc. Były japoński urzędnik odpowiedzialny za politykę walutową Mitsuhiro Furusawa ocenił również, że kolejna interwencja może nastąpić w dowolnym momencie, a stopy w Japonii mogą ostatecznie wzrosnąć do 1,5–1,75 proc. 1921

Oczekiwania nie są jednak tym samym co decyzje. Do 18 sierpnia jen osłabił się już o około 2,5 proc. względem poziomu osiągniętego po interwencji i był notowany w pobliżu 159 za dolara. Morgan Stanley sformułował wniosek bezpośrednio: silniejszy jen wymagałby niższych stóp w USA, szybszego zacieśniania polityki przez Bank Japonii albo obu tych zmian naraz.

Związek z rynkiem obligacji i zarzut „miękkiej represji finansowej”

Po operacji na rynku walutowym pojawiły się kolejne działania mające wesprzeć płynność długoterminowych obligacji skarbowych USA. Departament Skarbu zapowiedział co najmniej podwojenie wybranych operacji odkupu do 4 mld dolarów na jedną operację. W bieżącym kwartale oznaczało to dodatkowe co najmniej 14 mld dolarów. Oficjalnie chodziło o poprawę płynności w segmencie papierów o terminie zapadalności od 10 do 30 lat.

Krytycy widzą w tych działaniach szerszy schemat: najpierw interwencję walutową mającą zmniejszyć presję na sojusznika, a następnie wsparcie rynku obligacji, gdy rosnące rentowności zaczynają podnosić koszty finansowania państwa. Dlatego niektórzy obserwatorzy określają tę strategię mianem łagodnej formy represji finansowej — wykorzystywania narzędzi państwowych do ograniczania presji rynkowej zamiast pozwolenia, by kursy walut i rentowności swobodnie się dostosowały. 5

Skala operacji pomaga jednak zachować proporcje. Dodatkowe zakupy były niewielkie w porównaniu z całym amerykańskim długiem. Mogły wpływać na płynność i oczekiwania, ale nie rozwiązywały problemu finansowania państwa. Reuters informował, że decyzja zapadła, gdy dług brutto USA przekroczył 40 bln dolarów, a rentowność obligacji 30-letnich osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku.

Co to oznacza dla dolara?

Bezpośrednim zagrożeniem nie jest nagły koniec statusu dolara jako głównej waluty rezerwowej świata. Poważniejszym ryzykiem jest stopniowa utrata wiarygodności. Jeśli inwestorzy uznają, że Waszyngton nie pozwoli na dalszy wzrost długoterminowych rentowności, dostosowanie może nastąpić w inny sposób: przez słabszego dolara, wyższe oczekiwania inflacyjne albo większy popyt na alternatywne aktywa przechowujące wartość. Reuters odnotował, że po ogłoszeniu programu odkupu obligacji gwałtownie wzrosły ceny złota i bitcoina, w związku z odnowionymi obawami o kształt polityki gospodarczej.

Siła waluty rezerwowej zależy nie tylko od wielkości gospodarki. Opiera się także na zaufaniu do instytucji, płynności rynku długu publicznego, przewidywalności polityki fiskalnej oraz przekonaniu, że inflacja nie będzie wykorzystywana do zmniejszania realnej wartości zobowiązań państwa.

Pojedyncza interwencja nie niszczy automatycznie tego zaufania. Powtarzające się działania mogą jednak sprawić, że rynki będą bardziej wyczulone na sygnały zacierania się granicy między polityką monetarną i fiskalną.

Problem fiskalny pozostał nierozwiązany

Udana obrona jena mogła wesprzeć sojusznika, zniechęcić do chaotycznej spekulacji i ograniczyć jedno z potencjalnych źródeł napięcia na rynku amerykańskich obligacji. Żaden z tych efektów nie usuwa jednak strukturalnych przyczyn narastania długu USA: trwałych deficytów, decyzji podatkowych i wydatkowych, kosztów programów emerytalnych i zdrowotnych ani rosnącego obciążenia związanego z refinansowaniem długu przy wyższych stopach.

Ta sama zasada dotyczy odkupu długoterminowych obligacji. Czasowe obniżenie rentowności może poprawić ścieżkę finansowania państwa, ale nie zmienia tego, ile długu trzeba będzie ostatecznie wyemitować ani jakie decyzje prowadzą do powstania deficytu. Przy długu brutto przekraczającym 40 bln dolarów różnica między zarządzaniem warunkami rynkowymi a naprawą finansów publicznych jest trudna do przeoczenia.

Test trwałości dopiero przed nami

Operacja miałaby największą szansę na trwały efekt, gdyby towarzyszyła jej wiarygodna zmiana fundamentów: zawężenie różnicy rentowności między USA i Japonią, szybsze zacieśnianie polityki przez Bank Japonii, inna ścieżka stóp Rezerwy Federalnej albo ustąpienie zewnętrznych szoków, które zwiększały presję na Japonię.

Bez jednej z takich zmian interwencja może stać się powtarzającą się obroną poziomu, który inwestorzy nadal uznają za nieatrakcyjny. Najbardziej uczciwy werdykt jest więc mieszany. Działanie Bessenta było taktycznie wyrafinowane i politycznie użyteczne. Pokazało, że skoordynowana interwencja może szybko przesunąć kurs walutowy i zmusić inwestorów do rewizji zatłoczonych pozycji. Powrót jena w okolice poziomu interwencji oraz ostrzeżenia ekonomistów dotyczące carry trade wskazują jednak, że operacja kupiła czas, a nie ustanowiła trwałego trendu. 1720

Dla Stanów Zjednoczonych lekcja jest jeszcze wyraźniejsza: ochrona popytu na obligacje skarbowe i zarządzanie rentownościami może odsunąć w czasie natychmiastową presję na finansowanie, lecz tylko wiarygodna niezależność polityki pieniężnej oraz trwałe zmiany podatkowo-wydatkowe mogą rozwiązać problem leżący u podstaw amerykańskiej arytmetyki długu.