Carry trade finansowany dolarem: dlaczego passa trwa i co może ją przerwać?

Carry trade finansowany dolarem polega na pożyczaniu środków w walucie o relatywnie niskim oprocentowaniu i lokowaniu ich w walutach oraz obligacjach oferujących wyższy dochód. W praktyce inwestor zarabia na różnicy oprocentowania — o ile zmiana kursu walutowego nie zje tego zysku.

W 2025 roku strategia przeżywała wyjątkowo dobry okres. Jeden z indeksów Bloomberg, mierzący wyniki takich zakładów, wzrósł o około 17 proc., co było najlepszym rezultatem od 2009 roku. 10 Inne zestawienia wskazywały, że dolarowy carry trade wszedł w 2026 rok z najdłuższą serią zwycięstw od 2008 roku. 12

Co napędzało tę passę?

• Duża różnica oprocentowania. Wysokie nominalne, a w niektórych państwach także realne stopy zwrotu zachęcały do pożyczania dolarów i kupowania lokalnych obligacji oraz walut rynków wschodzących. Dobrym przykładem pozostawała Turcja: oprocentowanie związane z lirą i lokalnym rynkiem chwilami oscylowało wokół 40 proc. Trzeba jednak pamiętać, że wysoki dochód nominalny nie jest równoznaczny z wysoką oczekiwaną stopą zwrotu — inflacja i ryzyko kontrolowanego kursu mogą szybko zmienić wynik. 75

• Słabszy dolar w dużej części 2025 roku. Spadek wartości waluty finansującej ograniczał potencjalną stratę na samym kursie i wzmacniał rolę dolara jako preferowanej waluty finansowania inwestycji na rynkach wschodzących. 9

• Niska zmienność. Ograniczone wahania kursów i stóp procentowych, odporność światowej gospodarki oraz napływ kapitału do długu i walut rynków wschodzących sprawiły, że relacja zysku z carry do ryzyka wyglądała wyjątkowo atrakcyjnie. Podobne środowisko niskiej zmienności wspierało także inne strategie carry w 2026 roku. 104

• Zmiana waluty finansującej. W 2026 roku nie był to już prosty zakład polegający na sprzedaży dolara. Gdy amerykańska waluta zaczęła się umacniać, inwestorzy coraz częściej sięgali po euro i dolara australijskiego jako waluty finansujące pozycje na rynkach wschodzących. 6

Ostrożnie pozytywne perspektywy na resztę 2026 roku

Bazowy scenariusz instytucji finansowych pozostaje ostrożnie konstruktywny, ale nie bezwarunkowo optymistyczny. Carry może nadal przynosić zyski, jeśli inflacja na rynkach wschodzących pozostanie pod kontrolą, światowa gospodarka uniknie gwałtownego spowolnienia, a zmienność walutowa będzie niska. Zarządzający funduszami długu rynków wschodzących wskazują na odporność gospodarek, niższą zmienność i atrakcyjne oprocentowanie, jednocześnie podkreślając coraz większe znaczenie różnic w ryzyku fiskalnym i politycznym poszczególnych państw. 5

W praktyce przemawia to za selektywnym podejściem, a nie za kupowaniem szerokiego koszyka walut rynków wschodzących. Najbardziej interesujące są kraje z wiarygodną polityką pieniężną, dodatnimi realnymi stopami procentowymi, odpowiednimi buforami zewnętrznymi i płynnymi rynkami.

Jednocześnie oczekiwane obniżki stóp procentowych na rynkach wschodzących w 2026 roku oznaczają, że przewaga oprocentowania będzie stopniowo maleć. W rezultacie stabilność kursu walutowego stanie się jeszcze ważniejsza dla końcowego wyniku inwestycji. 14

Co mogłoby zakończyć rajd?

• Szok ze strony Fedu i dolara. Bardziej jastrzębie nastawienie amerykańskiej Rezerwy Federalnej, uporczywa inflacja w USA, wyższe rentowności obligacji skarbowych lub gwałtowne umocnienie dolara podniosłyby koszt finansowania i mogłyby wywołać odpływ kapitału z rynków wschodzących. Również szybkie obniżki stóp w gospodarkach wschodzących zmniejszyłyby poduszkę zysku z carry. 1114

• Skok zmienności i redukcja dźwigni. Strategie carry często przynoszą niewielkie, regularne zyski, ale są narażone na nagłe i duże straty, gdy zmienność walutowa gwałtownie rośnie. W sierpniu 2024 roku zmiana oczekiwań dotyczących stóp i wzrost zmienności doprowadziły do gwałtownego zamykania pozycji finansowanych jenem. Bank Rozrachunków Międzynarodowych wskazywał, że wyprzedaż nasiliły delewarowanie i presja związana z depozytami zabezpieczającymi. 74

• Ryzyko Japonii i jena. Podwyżki stóp przez Bank Japonii lub działania władz wzmacniające jena mogą wymusić sprzedaż wielu lewarowanych aktywów ryzykownych — nawet jeśli pierwotna pozycja była finansowana w dolarach. Portfele często korzystają bowiem z tych samych limitów ryzyka, zabezpieczeń i źródeł dźwigni. Podwyżka stóp w Japonii w 2024 roku była jednym z kluczowych elementów wcześniejszego odwrotu. 78

• Geopolityka i ropa. Eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie lub w rejonie Zatoki Perskiej, a także skok cen ropy pogorszyłyby inflację, wzrost gospodarczy i salda obrotów bieżących importerów surowca. Mogłoby to skłonić banki centralne do zaostrzenia polityki zamiast oczekiwanych przez inwestorów obniżek stóp. 12

• Szok związany z cenami żywności. Możliwe wystąpienie bardzo silnego El Niño zwiększa ryzyko wzrostu cen żywności i spowolnienia gospodarczego w podatnych państwach rynków wschodzących. Reuters podawał 81-procentowe prawdopodobieństwo bardzo silnego zjawiska pod koniec 2026 roku. Droższe nawozy lub energia dodatkowo wzmocniłyby presję na ceny żywności. 12

• Przecena azjatyckich akcji powiązanych ze sztuczną inteligencją. Gwałtowne odwrócenie trendu na azjatyckich spółkach związanych z AI mogłoby wywołać szerszy zwrot ku aktywom bezpiecznym, zaostrzenie warunków finansowych i odpływ kapitału z rynków wschodzących. To wiarygodny kanał zarażenia, ale dostępne dane nie wskazują, by obecnie był on głównym źródłem ryzyka dla EM carry.

• Ryzyko polityczne w Brazylii. Niepewność przed wyborami oraz obawy o wiarygodność fiskalną już skłaniają inwestorów do ograniczania pozycji w brazylijskim carry trade, który wcześniej należał do najbardziej dochodowych. Osłabienie reala mogłoby szybko wymazać dochód z odsetek. 3

• Waluty zależne od surowców. Spadek cen surowców — wskutek słabszego popytu z Chin, globalnego spowolnienia lub mocniejszego dolara — usunąłby ważne wsparcie dla takich walut jak brazylijski real, peso kolumbijskie czy południowoafrykański rand, a także dla części walut eksporterów azjatyckich. Ryzyka surowcowe i klimatyczne pozostają istotne w latach 2026–2027. 11

Lekcja z poprzednich załamań

Kryzys z 2008 roku, tak zwany taper tantrum z 2013 roku i wydarzenia z sierpnia 2024 roku nie były identyczne. Łączył je jednak mechanizm: szybka zmiana wyceny kosztów finansowania, perspektyw wzrostu lub tolerancji ryzyka zmuszała inwestorów do jednoczesnego zamykania zatłoczonych, lewarowanych pozycji.

Dzisiejszy carry trade jest podatny na ten sam schemat: zwężenie różnic oprocentowania lub umocnienie waluty finansującej prowadzi do wzrostu zmienności, uruchomienia zleceń stop-loss i wezwań do uzupełnienia depozytów, a następnie do wymuszonej wyprzedaży walut i obligacji rynków wschodzących.

Najważniejsze wskaźniki, które warto obserwować, to inflacja w USA i oczekiwania dotyczące polityki Fedu, siła dolara i jena, implikowana zmienność walut rynków wschodzących, ceny ropy i żywności, przepływy do funduszy EM, informacje o brazylijskiej polityce fiskalnej i wyborach oraz to, czy waluty wysoko oprocentowane nadal tracą mniej, niż wynosi oferowany przez nie dochód z carry.