Dług USA przekroczył 40 bilionów dolarów. Czy świat zbliża się do kryzysu kredytowego?

Inwestorzy nie reagują wyłącznie na samą wartość amerykańskiego długu. Znaczenie mają również obawy inflacyjne związane z droższą energią, ryzyko geopolityczne oraz perspektywa utrzymywania podwyższonych stóp procentowych. Reuters informował, że europejskie rentowności rosły w czasie wojny USA i Izraela z Iranem, ponieważ wyższe ceny energii zwiększały obawy, że inflacja pozostanie uporczywa.

USA: rekordowy dług i rosnący rachunek odsetkowy

Dane Departamentu Skarbu pokazują, że całkowity dług publiczny USA wynosił około 40,05 bln dolarów, wobec 19,4 bln dolarów dekadę wcześniej. W tej kwocie znajdują się zarówno obligacje znajdujące się w rękach inwestorów publicznych i prywatnych, jak i zobowiązania wewnątrzrządowe. Około 32,27 bln dolarów było w posiadaniu inwestorów spoza administracji federalnej, a 7,78 bln dolarów znajdowało się w ramach instytucji rządowych.

Nie chodzi o to, że Stany Zjednoczone nagle straciły zdolność do zaciągania pożyczek. Obligacje skarbowe USA wciąż należą do najważniejszych globalnych aktywów uznawanych za bezpieczne. Problemem jest trwały deficyt i konieczność emitowania nowych papierów po stopach znacznie wyższych niż w epoce niemal zerowych stóp procentowych.

Mechanizm może wyglądać tak:

1. Wysoki deficyt wymusza większą emisję obligacji skarbowych.
2. Inwestorzy żądają wyższej rentowności, aby kupić dodatkową podaż i zrekompensować sobie ryzyko inflacji lub niepewności fiskalnej.
3. Wyższe rentowności zwiększają koszt obsługi długu, gdy zapadające obligacje są refinansowane.
4. Rosnące odsetki powiększają przyszłe deficyty, jeśli rząd nie ograniczy wydatków lub nie zwiększy dochodów.

To zazwyczaj proces stopniowy, a nie kryzys wybuchający z dnia na dzień. Ogranicza jednak swobodę polityki fiskalnej: rządom zostaje mniej miejsca na reakcję w czasie recesji, wojny lub szoku finansowego.

Dodatkową konkurencję o globalne oszczędności może tworzyć finansowanie amerykańskich inwestycji w sztuczną inteligencję i centra danych. Dostępne dane nie pokazują jednak, że jest to główna przyczyna obecnej wyprzedaży obligacji; ważniejsza jest szersza kombinacja podaży długu, inflacji i ryzyka fiskalnego.

Japonia: mniejszy popyt na obligacje USA, ale nie masowa ucieczka

Japonia nadal jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych. Jej zasoby spadły jednak w czerwcu do 1,116 bln dolarów z 1,143 bln dolarów w maju — o około 26,4 mld dolarów. W pierwszym kwartale japońscy inwestorzy sprzedali netto amerykańskie obligacje rządowe, agencyjne i lokalne o wartości 29,6 mld dolarów.

Mniejszy popyt z Japonii może zwiększać presję na rynek obligacji USA, ponieważ jest to ważne źródło kapitału zagranicznego. Jeden miesiąc spadku zasobów — ani nawet kwartał sprzedaży netto — nie dowodzi jednak całkowitego odwrotu od długu USA. Japonia wciąż posiada bardzo duży portfel, a przedstawione dane nie wskazują, że jej sprzedaż jest dominującą przyczyną globalnej wyprzedaży obligacji.

Japonia sama przechodzi przez proces przeszacowania ryzyka. Rentowność jej 10-letnich obligacji skarbowych zbliżyła się do 3 proc., czyli najwyższego poziomu od trzech dekad, gdy inwestorzy dostosowywali oczekiwania dotyczące inflacji i stóp procentowych.

Niemcy: więcej wydatków oznacza większą podaż bezpiecznych aktywów

Koszty finansowania Niemiec wzrosły, mimo że niemieckie obligacje pozostają punktem odniesienia dla bezpieczeństwa w strefie euro. Rentowność 10-letnich papierów osiągnęła 3,2138 proc. — najwięcej od 2011 roku, wynika z danych LSEG cytowanych przez „The Guardian”.

Część presji jest skutkiem globalnego wzrostu rentowności. Plany zwiększenia niemieckich wydatków na obronność i inwestycje oznaczają również większą emisję długu. Takie wydatki mogą wspierać aktywność gospodarczą, ale zwiększają podaż wysoko ocenianych obligacji w momencie, gdy inwestorzy zastanawiają się, ile długu państwowego rynek jest w stanie wchłonąć.

Dylemat polityczny staje się coraz trudniejszy: ekspansja fiskalna może amortyzować słaby wzrost, lecz wyższe koszty finansowania sprawiają, że takie wsparcie jest droższe i ogranicza przyszłe budżety.

Wielka Brytania: prawie 3 biliony funtów długu i coraz mniej miejsca w budżecie

Dług sektora publicznego Wielkiej Brytanii na koniec lipca 2026 roku pozostawał nieco poniżej 3 bln funtów. Brytyjski urząd statystyczny ONS podał, że w lipcu państwo pożyczyło 1,8 mld funtów — o 700 mln funtów więcej niż rok wcześniej i o 2,3 mld funtów więcej, niż zakładała prognoza niezależnego Biura Odpowiedzialności Budżetowej (OBR).

W pierwszych czterech miesiącach roku finansowego 2026–27 skumulowane zadłużenie wyniosło 56,7 mld funtów. Osobne dane wskazują, że wydatki na świadczenia socjalne były w lipcu o 2 mld funtów wyższe niż rok wcześniej.

Presję zwiększa koszt obsługi wcześniej zaciągniętego długu. Brytyjskie Ministerstwo Skarbu podało, że wydatki na odsetki przekroczyły 100 mld funtów zarówno w roku 2023–24, jak i 2024–25 — to około 1 funt na każde 10 funtów wydatków sektora publicznego.

Nie oznacza to automatycznie, że Wielkiej Brytanii grozi natychmiastowa utrata zaufania rynku. Pokazuje jednak, jak szybko wyższe rentowności brytyjskich obligacji mogą zmniejszyć fiskalny margines bezpieczeństwa.

Francja: największe europejskie ryzyko polityczno-fiskalne

Francja jest bardziej podatna na specyficzne ryzyko krajowe niż Niemcy. Wysokie zadłużenie i polityczne rozdrobnienie utrudniają przeprowadzenie redukcji deficytu. Dług publiczny Francji wynosi około 3,5 bln euro, a koszty odsetek mogą zbliżyć się do 100 mld euro w 2029 roku.

Rentowność francuskich obligacji 10-letnich zbliżyła się do 4 proc. W pierwszej połowie roku płatności odsetkowe wzrosły o 19 proc. rok do roku, do 34,5 mld euro.

Rynek obawia się tak zwanego efektu kuli śnieżnej: jeśli średnie oprocentowanie długu pozostaje wyższe od tempa wzrostu gospodarczego, relacja długu do wielkości gospodarki może rosnąć nawet bez nowego, dużego impulsu wydatkowego. Dlatego inwestorzy żądają od Francji wyższej premii za ryzyko niż od innych dużych państw strefy euro.

To poważny problem wiarygodności i refinansowania, ale nie to samo co powszechne zamrożenie finansowania w eurolandzie. Francja pozostaje obecnie najważniejszym politycznym i fiskalnym ryzykiem ogona — mało prawdopodobnym, lecz potencjalnie kosztownym — w trwającym przeszacowaniu rynku.

Dlaczego refinansowanie ma tak duże znaczenie?

W okresie wyjątkowo niskich stóp procentowych rządy wyemitowały znaczne ilości długu. Gdy te obligacje zapadają, trzeba zastąpić je nowymi papierami, oprocentowanymi według dzisiejszych, wyższych stawek. Korekta przebiega stopniowo, ale każda kolejna fala refinansowania może podnosić średni koszt całego długu.

Problem komplikuje wzrost cen energii. Jeśli szok energetyczny utrzyma inflację na podwyższonym poziomie, banki centralne będą miały mniej przestrzeni do obniżania stóp. Rządy będą wtedy dłużej refinansować zobowiązania po wysokich kosztach, a słabszy wzrost może jednocześnie zmniejszać wpływy podatkowe.

Ten sam mechanizm dotyka przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Wyższe rentowności obligacji skarbowych podnoszą koszt finansowania w całej gospodarce, co może ograniczać inwestycje i popyt na kredyt.

Czy globalny kryzys długu jest blisko?

Dostępne dowody uzasadniają ostrzeżenie przed długotrwałą presją finansową, ale nie pozwalają stwierdzić, że globalny kryzys kredytowy już się rozpoczął. Kryzysy zadłużeniowe państw nie wybuchają wyłącznie dlatego, że dług przekroczył konkretny próg. Kluczowe jest to, czy rząd nadal może finansować swoje zobowiązania.

Europa ma również zabezpieczenia instytucjonalne, których nie było w takiej formie podczas kryzysu z lat 2010–2012. Analitycy wskazują na mechanizmy ochronne strefy euro jako jeden z powodów, dla których wzrost rentowności nie oznacza automatycznie niewypłacalności państwa ani systemowego zerwania dostępu do finansowania.

Bardziej prawdopodobny scenariusz na najbliższy okres jest mniej widowiskowy, ale gospodarczo istotny: wyższe długoterminowe rentowności, rosnące rachunki odsetkowe, mniejsza swoboda budżetowa i słabszy wzrost. Rekord 40 bilionów dolarów długu USA wzmacnia te obawy, pokazując skalę przyszłej podaży obligacji skarbowych. Reakcja rynku sugeruje zaś, że inwestorzy coraz wyraźniej różnicują państwa o mocniejszej i słabszej wiarygodności fiskalnej.