Ropa, rentowność obligacji i ryzyko w Cieśninie Ormuzu. Globalne giełdy w trybie stagflacji

Na światowych rynkach pojawiła się wyjątkowo niewygodna mieszanka ryzyk. Zakłócenia dostaw energii podnoszą obawy o inflację, a utrzymująca się presja na rynku obligacji skarbowych winduje długoterminowe rentowności. Dla akcji oznacza to podwójne uderzenie: droższa energia ogranicza siłę nabywczą gospodarstw domowych i marże firm, natomiast wyższe stopy dyskontowe obniżają bieżącą wartość przyszłych zysków.

W efekcie inwestorzy coraz uważniej śledzą sytuację wokół Cieśniny Ormuzu, dane o inflacji oraz wyniki spółek wzrostowych, zwłaszcza tych związanych z rozwojem sztucznej inteligencji.

Ropa naftowa jest pierwszym źródłem presji

Ceny ropy wzrosły, gdy osłabły nadzieje na dyplomatyczne porozumienie umożliwiające przywrócenie żeglugi przez Cieśninę Ormuzu. W trakcie ostatnich ruchów rynkowych ropa Brent przekroczyła 87 dolarów za baryłkę. Reuters informował również, że cena surowca osiągnęła najwyższy poziom od miesiąca, ponieważ zakłócenia w transporcie i napięcia w Zatoce Perskiej ponownie skierowały uwagę inwestorów na ryzyko inflacyjne.

Tygodniowa skala zmian była znacząca: Brent podrożała o około 8,1%, a WTI o około 7,7%. W tym samym czasie trzy główne amerykańskie indeksy giełdowe straciły od 2,0% do 2,7%. Wyższe koszty energii mogą uderzać w konsumentów i przedsiębiorstwa, zanim ich pełny wpływ zostanie odzwierciedlony w oficjalnych danych o inflacji.

Sama zwyżka cen ropy nie musi jeszcze oznaczać trwałego szoku inflacyjnego. Kluczowe są czas trwania zakłóceń oraz to, czy droższa energia przełoży się na płace, ceny usług i oczekiwania inflacyjne. Na razie rynki wyceniają przede wszystkim większą niepewność, a nie szybkie wygaszenie problemu.

Rentowności obligacji zamieniają szok energetyczny w problem z wyceną akcji

Długoterminowe rentowności obligacji pozostają wysokie, ponieważ inwestorzy jednocześnie uwzględniają ryzyko ponownego wzrostu inflacji, duże potrzeby pożyczkowe państw, przyszłą podaż długu oraz dodatkową premię za posiadanie papierów o długim terminie zapadalności. W trakcie ostatniej wyprzedaży rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku.

Ma to bezpośrednie znaczenie dla rynku akcji. Rentowności obligacji są jednym z podstawowych elementów modeli wyceny. Gdy rośnie stopa wolna od ryzyka, przyszłe zyski spółek wzrostowych stają się mniej wartościowe w ujęciu bieżącym. Szczególnie narażone są firmy technologiczne i producenci półprzewodników, zwłaszcza że inwestorzy już zastanawiają się nad kosztem oraz skalą wydatków związanych z AI.

Reakcja rynku odzwierciedla tę wrażliwość. Podczas jednej z ostatnich sesji Nasdaq spadł o 1,33%, podczas gdy S&P 500 stracił 0,69%, a Dow Jones 0,22%.

Odkup obligacji przez amerykański resort skarbu dał płynność, ale nie rozwiązał problemu

Departament Skarbu USA zdecydował o co najmniej podwojeniu odkupu długoterminowych papierów wartościowych — do 4 mld dolarów na jedną operację. Początkowo decyzja obniżyła rentowności i osłabiła dolara. Program może poprawić płynność, ponieważ usuwa z rynku starsze i rzadziej handlowane obligacje, ale nie likwiduje podstawowych obaw dotyczących inflacji ani skali zadłużenia publicznego.

Ograniczenia tego rozwiązania stały się widoczne, gdy ulga na rynku długu zaczęła wygasać. Rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła później do 5,247%, po wcześniejszym spadku do 5,1765% po ogłoszeniu programu. Inwestorzy zaczęli kwestionować, czy działania resortu skarbu zapewnią trwałe wsparcie.

W praktyce odkup może usprawnić funkcjonowanie rynku, ale nie zmienia zasadniczych relacji popytu i podaży, które wyznaczają długoterminowy koszt finansowania. Dlatego akcje pozostały podatne na spadki nawet po interwencji Departamentu Skarbu.

Dlaczego wyprzedaż obejmuje kolejne regiony

Słabość rynku nie ogranicza się do amerykańskich spółek technologicznych. W szerszym ruchu typu risk-off — czyli ucieczki od bardziej ryzykownych aktywów — traciły również europejskie akcje, a część rynków azjatyckich zmierzała ku tygodniowym spadkom. Ropa drożała, a napięcia na światowym rynku obligacji nie ustępowały.

To ważny sygnał. Zasięg przeceny wskazuje raczej na przeszacowanie globalnych założeń makroekonomicznych niż na zwykłą rotację kapitału między sektorami. Wyższe rentowności podnoszą koszty finansowania na całym świecie, natomiast gospodarki importujące ropę odczuwają presję na bilans handlowy, budżety konsumentów i rentowność przedsiębiorstw.

Ruchy walutowe komplikują przy tym klasyczny obraz „bezpiecznej przystani”. Po ogłoszeniu decyzji Departamentu Skarbu indeks dolara spadł o 0,84%, do 98,80 pkt, a euro umocniło się o 0,88%, do 1,1676 dolara. Bitcoin również wyraźnie zyskał, gdy aktywa ryzykowne odbiły po początkowej poprawie sytuacji na rynku obligacji.

Sugeruje to, że inwestorzy nie kierowali się bezwarunkowo w stronę tradycyjnych amerykańskich aktywów defensywnych. Wycena ryzyka obejmowała także obawy o kondycję fiskalną USA i krajową inflację.

Co oznacza to dla polityki Rezerwy Federalnej

Szok na rynku ropy utrudnia szybkie przejście amerykańskiej Rezerwy Federalnej do łagodniejszej polityki, jeśli zacznie podnosić szersze oczekiwania inflacyjne. Reuters podał, że kilku członków Fed było gotowych poprzeć podwyżkę stóp podczas lipcowego posiedzenia. Jednocześnie oczekiwano, że zarówno ogólna, jak i bazowa inflacja PCE pozostanie w lipcu powyżej 3%.

Bank centralny stoi więc przed trudnym wyborem. Zbyt szybka reakcja na szok naftowy mogłaby rozluźnić oczekiwania inflacyjne. Z kolei utrzymywanie restrykcyjnej polityki w warunkach słabnącego wzrostu mogłoby zwiększyć presję na gospodarstwa domowe, firmy i wyceny akcji.

Jeśli zakłócenia w Cieśninie Ormuzu będą się utrzymywać, najbardziej prawdopodobnym skutkiem rynkowym będzie większa zmienność oraz utrwalenie przekonania, że długoterminowe rentowności pozostaną wysokie przez dłuższy czas. Nie musi to oznaczać natychmiastowej podwyżki stóp, ale zmniejsza wiarę w rychłe obniżki.

Trzy testy, które mogą wyznaczyć kierunek rynku

1. Dyplomacja i transport morski. Wiarygodna deeskalacja i powrót statków na trasę przez cieśninę ograniczyłyby premię za ryzyko w cenach ropy. Przedłużający się impas pozostawiłby ceny energii i oczekiwania inflacyjne podatne na kolejne wstrząsy.
2. Bazowa inflacja PCE. Dane pokażą, czy droższa ropa pozostaje przejściowym szokiem widocznym głównie w inflacji ogółem, czy też zaczyna przenikać do szerszej presji cenowej.
3. Wyniki Nvidii i sympozjum w Jackson Hole. Rezultaty Nvidii będą sprawdzianem, czy wzrost zysków związany ze sztuczną inteligencją może zrekompensować wyższe stopy dyskontowe. Z kolei doroczne sympozjum bankierów centralnych w Jackson Hole powinno dostarczyć wskazówek, jak decydenci oceniają ryzyko wzrostu, inflacji i stóp procentowych.

Perspektywy: rynek jest kruchy, ale scenariusz nie jest przesądzony

Globalne giełdy nie reagują wyłącznie na sam wzrost cen ropy. Inwestorzy przeszacowują wzajemne oddziaływanie zakłóceń energetycznych, inflacji, zadłużenia publicznego i drogich akcji spółek wzrostowych. Dlatego nawet dobry sezon wyników może nie wystarczyć do powrotu wcześniejszego trendu wzrostowego, jeśli długoterminowe rentowności nadal będą rosły.

Trwałe odbicie wymagałoby prawdopodobnie przynajmniej jednej z trzech zmian: wiarygodnego postępu w kierunku przywrócenia żeglugi przez Cieśninę Ormuzu, osłabienia inflacji bazowej, które zrekompensowałoby szok energetyczny, albo wyników wyraźnie lepszych od oczekiwań — szczególnie wśród największych beneficjentów rozwoju AI.

Dopóki te warunki się nie pojawią, połączenie wysokich cen ropy i rentowności obligacji będzie utrzymywać globalne akcje wrażliwe na kolejne nagłówki i gwałtowne ruchy cen.