Dlaczego rajd spółek AI może skończyć się korektą w stylu bańki dot-com

Dlaczego problem dotyczy także Europy

Wyprzedaż amerykańskich spółek technologicznych nie pozostałaby wyłącznie problemem Wall Street. Gospodarstwa domowe w strefie euro mają około 440 mld euro ekspozycji na akcje amerykańskich gigantów technologicznych. Znaczna część tych inwestycji znajduje się pośrednio w funduszach inwestycyjnych i funduszach odwzorowujących indeksy.

Podobną skalę ekspozycji mają fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Łącznie daje to około 880 mld euro.

W praktyce oznacza to bezpośredni kanał majątkowy. Spadek notowań tzw. Magnificent Seven — Alphabetu, Amazona, Apple’a, Mety, Microsoftu, Nvidii i Tesli — obniżyłby wartość oszczędności gospodarstw domowych oraz portfeli instytucjonalnych w Europie.

Byłby też drugi kanał: europejskie akcje mogłyby tracić na wartości w wyniku szerszego odwrotu od ryzyka. Korekta w USA wpływałaby więc na Europę zarówno przez istniejące inwestycje, jak i przez globalne warunki finansowania.

Boom inwestycyjny jest coraz mocniej oparty na długu

Rozbudowa infrastruktury AI wymaga finansowania na wyjątkowo dużą skalę. Goldman Sachs Research szacuje, że w 2026 roku emisje długu związane ze sztuczną inteligencją mogą sięgnąć niemal 500 mld dolarów. W tej kwocie mieszczą się między innymi obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, finansowanie projektów wysokiego ryzyka oraz kredyty sekurytyzowane.

Nie chodzi wyłącznie o to, czy największe firmy technologiczne będą w stanie spłacić zobowiązania. Wiele z nich ma silne biznesy, wysokie przychody i duże przepływy pieniężne. Bardziej bezpośrednie pytanie brzmi: czy rynek będzie w stanie przyjąć kolejną falę długoterminowego długu bez żądania znacznie wyższych odsetek.

Reuters informował, że w czerwcu zadłużenie związane z AI odpowiadało za blisko 15 proc. emisji obligacji o ratingu inwestycyjnym. Banki tworzyły nowe struktury finansowania dla centrów danych, produkcji układów scalonych i łańcuchów dostaw.

Jednocześnie rosły spready kredytowe części największych firm inwestujących w AI, co oznacza, że inwestorzy domagali się większej rekompensaty za skalę i niepewność tego cyklu inwestycyjnego.

Wyższy koszt długu może zmienić ekonomikę projektów AI, zanim którakolwiek z dużych firm znajdzie się w klasycznych tarapatach wypłacalności. Inwestycje mogą zostać odłożone, budżety kapitałowe ograniczone, a zakładane stopy zwrotu ponownie przeliczone.

Mniej przejrzyste finansowanie zwiększa ryzyko

Tradycyjne obligacje korporacyjne to tylko część obrazu. Bank Rozrachunków Międzynarodowych wskazuje, że operatorzy największych chmur obliczeniowych coraz częściej korzystają z konstrukcji pozabilansowych obok standardowego zadłużenia, aby finansować rozbudowę infrastruktury.

BIS odnotował również wzrost spreadów swapów ryzyka kredytowego, szczególnie w przypadku słabiej ocenianych operatorów centrów danych i chmur. Było to związane zarówno z dużą podażą nowego długu, jak i niepewnością co do przyszłych zysków z poszczególnych projektów.

Inne analizy wskazują na umowy z dostawcami, fundusze prywatnego kredytu i podmioty powiązane jako dodatkowe źródła finansowania centrów danych oraz sprzętu. Same w sobie nie oznaczają one nieprawidłowości ani rychłych problemów finansowych. Mogą jednak utrudniać ocenę całej sieci zobowiązań, zwłaszcza gdy wiele firm, kredytodawców i projektów infrastrukturalnych opiera się na tych samych założeniach dotyczących przyszłego popytu na AI.

To znany z historii mechanizm: ryzyko może narastać poza najbardziej widoczną częścią bilansu, przez co inwestorzy mają niepełny obraz zadłużenia i wzajemnych zależności.

To nie musi być powtórka krachu z 2000 roku

Porównanie z pęknięciem bańki internetowej ma swoje ograniczenia. Wiele czołowych firm rozwijających AI ma dziś znaczące przychody, działające produkty i wysokie przepływy pieniężne. Różni je to od licznych spółek internetowych z przełomu wieków, których wyceny opierały się na odległych lub dopiero obiecywanych modelach biznesowych.

Dlatego bardziej prawdopodobny może być łagodniejszy scenariusz: długotrwałe „spuszczanie powietrza” z wycen zamiast nagłego załamania całego systemu. Ceny akcji mogłyby spadać przez obniżenie mnożników zysków, podczas gdy wyniki finansowe stopniowo doganiałyby oczekiwania. Firmy mogłyby też ograniczyć nakłady inwestycyjne bez utraty zdolności do dalszego działania.

Silne fundamenty nie chronią jednak całkowicie przed przeszacowaniem. Jeżeli prognozowany wzrost zwolni albo inwestorzy zaczną żądać wyższej stopy zwrotu, nawet rentowne przedsiębiorstwa mogą stracić znaczną część wartości rynkowej. ECB ostrzega właśnie przed tym mechanizmem, a nie twierdzi, że każda duża firma AI jest powtórką internetowego start-upu z 2000 roku.

Państwa i banki centralne mają mniej miejsca na reakcję

ECB zwraca uwagę, że potencjalna poduszka polityczna może być mniejsza niż po pęknięciu bańki dot-com. Stopy procentowe weszły w obecny cykl z wyższych poziomów, a rządy mają mniej swobody fiskalnej. W razie szoku zaufania może to ograniczać możliwość szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej lub uruchomienia dużego wsparcia budżetowego.

Nie oznacza to, że decydenci nie mogliby zareagować. Chodzi raczej o to, że te same narzędzia mogłyby przynieść mniejszą lub wolniejszą ulgę — zwłaszcza gdyby korekcie towarzyszyły inflacja, napięcia geopolityczne albo obawy o zadłużenie publiczne.

Sprzężenie zwrotne, którego obawiają się ekonomiści

Najpoważniejsze ryzyko wynika z połączenia rynku akcji i rynku kredytowego:

1. Wysokie wyceny spółek AI sprawiają, że agresywna rozbudowa infrastruktury wygląda na ekonomicznie uzasadnioną.
2. Firmy zaciągają dług, aby rozwijać centra danych, moc obliczeniową i łańcuchy dostaw.
3. Słabsze prognozy zysków, wyższe stopy procentowe lub rosnąca premia za ryzyko obniżają wyceny akcji.
4. Spadki na giełdzie i szersze spready kredytowe podnoszą koszt finansowania.
5. Firmy ograniczają inwestycje, co dodatkowo osłabia oczekiwania dotyczące wzrostu i może potwierdzić pierwotny pesymizm rynku.

Obawy ECB dotyczą tego, że taki mechanizm może przenieść się z wąskiej grupy spółek technologicznych na nastroje w strefie euro, warunki kredytowe, inwestycje przedsiębiorstw i zatrudnienie.

Co dokładnie mówi ostrzeżenie ECB

Blog ECB nie zawiera terminu potencjalnej korekty, prognozy jej skali ani twierdzenia, że krach jest nieunikniony. Wniosek jest węższy, ale ważny: w pewnym momencie należy oczekiwać korekty obecnych wycen, nawet przy pozytywnej długoterminowej ocenie sztucznej inteligencji.

Dane dotyczące finansowania pokazują powiązane, lecz odrębne zagrożenie. Niemal 500 mld dolarów długu związanego z AI, rosnąca podaż obligacji i mniej przejrzyste struktury finansowania mogą zwiększyć wrażliwość całego projektu na zmianę nastrojów inwestorów.

Najważniejszy przekaz nie brzmi więc: „AI to bezwartościowa bańka”. Technologiczny sukces, wygórowane oczekiwania i duże zadłużenie mogą występować jednocześnie. A gdy rynek zacznie korygować wyceny, skutki mogą wyjść daleko poza firmy znajdujące się w centrum obecnego boomu.