Czy giełdowy rajd napędzany przez AI może się załamać?

Wyceny przypominają okres bańki internetowej

Jednym z najczęściej przywoływanych wskaźników jest Shiller CAPE, czyli cyklicznie korygowany wskaźnik cena/zysk. Porównuje on bieżącą wartość indeksu z 10-letnią średnią realnych, skorygowanych o inflację zysków spółek.

W 2026 roku wskaźnik dla amerykańskiego rynku akcji znalazł się w okolicach 41, a według niektórych odczytów wyniósł około 41,4. To jeden z najwyższych poziomów w historii i wartość zbliżona do szczytów z czasów bańki internetowej.

Sam CAPE nie mówi, kiedy może rozpocząć się spadek. Pokazuje jednak, że inwestorzy płacą dziś bardzo wysoką cenę za każdy dolar długoterminowych zysków i zakładają wyjątkowo korzystny rozwój sytuacji.

Podobny sygnał płynie z nakładów inwestycyjnych. Inwestycje amerykańskiego sektora technologicznego w relacji do PKB przekroczyły poziomy notowane w latach 90. XX wieku. Według Goldman Sachs plany wydatków największych firm chmurowych i obliczeniowych na 2026 rok są niemal o połowę wyższe niż szacunki sprzed sześciu miesięcy.

Dług finansuje wyścig o infrastrukturę AI

Budowa centrów danych, zakup chipów i rozbudowa mocy obliczeniowych wymagają ogromnego kapitału. Coraz większa jego część pochodzi z rynku długu.

Według szacunków Goldman Sachs do początku sierpnia 2026 roku wyemitowano niemal 500 mld dolarów długu powiązanego z AI. Morgan Stanley prognozował wcześniej, że całoroczna emisja może sięgnąć około 570 mld dolarów.

Reuters informował także, że zadłużenie związane z AI zbliżyło się do 15 proc. emisji obligacji o ratingu inwestycyjnym. Banki i inwestorzy coraz częściej sięgają przy tym po bardziej złożone konstrukcje finansowe, by finansować centra danych oraz łańcuchy dostaw chipów.

Nie musi to oznaczać natychmiastowego kryzysu wypłacalności. Rodzi jednak pytanie, czy rynek będzie w stanie wchłonąć kolejne emisje bez wyraźnego wzrostu kosztu finansowania.

Dlaczego finansowanie poza bilansem zwiększa niepewność?

Część inwestycji może być finansowana nie bezpośrednio przez bilanse największych firm technologicznych, lecz za pośrednictwem leasingu, spółek celowych, funduszy infrastrukturalnych, prywatnego kredytu czy finansowania opartego na aktywach.

Takie rozwiązania mogą rozproszyć ryzyko, ale jednocześnie utrudniają ocenę jego pełnej skali. Inwestorzy mogą mieć większy problem z ustaleniem:

• kto ostatecznie ponosi ryzyko;
• jak duże są przyszłe potrzeby refinansowania;
• jak bardzo projekty zależą od dalszego wzrostu popytu na usługi AI;
• co stanie się z zabezpieczeniami, jeśli przychody okażą się niższe od oczekiwanych.

To przypomina mechanizmy znane z wcześniejszych epizodów rynkowych, w których ryzyko początkowo uznawane za ograniczone przenosiło się do szerszego systemu finansowego. Nie oznacza to jednak, że dzisiejsze struktury są identyczne z tymi z okresu bańki internetowej.

Bardziej „spuszczanie powietrza” niż nagły wybuch?

Istnieje ważny argument przeciwko prostemu porównywaniu obecnego rynku z rokiem 2000. Największe dzisiejsze firmy technologiczne mają realne przychody, wysokie zyski, przepływy pieniężne i na ogół mocniejsze bilanse niż wiele spółek internetowych z tamtej epoki.

Dlatego możliwy jest scenariusz stopniowego spadku wycen: ceny akcji przez dłuższy czas rosną wolniej niż zyski, a inwestorzy stopniowo akceptują niższe mnożniki. Taki proces można opisać jako „spuszczanie powietrza” z bańki, a nie jej natychmiastowe pęknięcie.

Silne obecne wyniki nie usuwają jednak ryzyka. Jeśli wydatki inwestycyjne i koszty obsługi długu będą rosły szybciej niż przychody z zastosowań AI, rynek może zacząć kwestionować opłacalność całego cyklu inwestycyjnego.

Jakie stanowisko przypisuje się Rezerwie Federalnej?

Dostępny materiał wskazuje, że analitycy i pracownicy Rezerwy Federalnej monitorują podwyższone napięcia w wycenach aktywów. W raporcie Fed oceniono, że wskaźniki cena/zysk dla akcji znajdują się przy górnym końcu historycznego przedziału, częściowo z powodu oczekiwań bardzo silnego wzrostu zysków firm technologicznych i wysokiej skłonności inwestorów do podejmowania ryzyka. Jednocześnie Fed zauważył, że niskie poziomy zadłużenia wielu firm technologicznych mogą zwiększać ich zdolność do finansowania inwestycji.

Trzeba jednak zachować precyzję w przypisywaniu ostrzeżeń. To EBC wprost sformułował tezę, że korekta obecnych wycen jest prawdopodobna. Wskaźniki CAPE, relacja inwestycji technologicznych do PKB, dane o emisji długu oraz informacje o poziomach indeksów są wskaźnikami rynkowymi i badawczymi — dostępne źródła nie dowodzą, że Fed wydał wszystkie te konkretne, liczbowe ostrzeżenia.

Dlaczego spadki w USA mogłyby zaszkodzić Europie?

Gwałtowna wyprzedaż amerykańskich akcji technologicznych mogłaby:

1. zmniejszyć majątek gospodarstw domowych;
2. pogorszyć nastroje konsumentów i przedsiębiorstw;
3. podnieść koszty kredytu;
4. skłonić firmy do ograniczenia inwestycji i rekrutacji;
5. osłabić popyt na usługi i towary w gospodarce światowej.

Strefa euro jest szczególnie narażona nie dlatego, że znajduje się w centrum boomu AI, lecz dlatego, że jej inwestorzy są powiązani z amerykańskim rynkiem, a europejska gospodarka zależy od globalnych warunków finansowych. EBC wskazuje, że spadek zaufania i zaostrzenie dostępu do finansowania mogłyby wzmocnić skutki samej przeceny akcji.

Mniej miejsca na reakcję władz

Według EBC banki centralne i rządy mają dziś mniejszy margines swobody niż podczas epizodu bańki internetowej. Oznacza to mniej przestrzeni do łagodzenia szoku za pomocą szybkich obniżek stóp procentowych lub szerokiego wsparcia fiskalnego.

Nie jest to prognoza nieuchronnego krachu ani dowód, że AI nie spełni pokładanych w niej nadziei. To ostrzeżenie przed koncentracją ryzyka: w kilku największych spółkach, w bardzo wysokich wycenach, w ogromnych nakładach inwestycyjnych i w coraz bardziej złożonym finansowaniu dłużnym.

Najkrócej mówiąc, EBC nie ostrzega, że sztuczna inteligencja jest bezwartościowa. Ostrzega, że nawet przełomowa technologia może zostać zbyt wysoko wyceniona — a korekta tych oczekiwań może odbić się nie tylko na inwestorach, lecz także na kredycie, zatrudnieniu i stabilności finansowej po obu stronach Atlantyku.