Dlaczego azjatyckie rynki odbiły po zwiększeniu przez USA skupu długoterminowych obligacji

Azjatyckie rynki zareagowały na decyzję USA przede wszystkim jako na transakcję ulgi po szoku związanym z duration, czyli wrażliwością aktywów na zmiany długoterminowych stóp procentowych. Departament Skarbu zapowiedział co najmniej podwojenie wybranych operacji odkupu długoterminowych obligacji skarbowych. Inwestorzy odczytali to jako sygnał, że na najbardziej przecenionym odcinku rynku pojawi się dodatkowy, oficjalny popyt.

Ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach. Gdy zapowiedź skupu podbiła ceny papierów, rentowności spadły, a wraz z nimi zmniejszyła się presja na wyceny akcji — szczególnie spółek technologicznych i producentów półprzewodników.

Co dokładnie zmienił Departament Skarbu USA?

Komunikat opublikowany 19 sierpnia przewidywał zwiększenie od 9 września maksymalnej wartości operacji wsparcia płynności dla obligacji z sektorów 10–20 lat i 20–30 lat. Limit pojedynczej operacji wzrósł z 2 do co najmniej 4 mld dolarów. Zmiana ma obowiązywać do 4 listopada, czyli do końca kwartału refundingowego.

Według szacunków Reutersa większe operacje oznaczają co najmniej 14 mld dolarów dodatkowego odkupu w tym kwartale. To niewiele w porównaniu z całym rynkiem amerykańskich obligacji skarbowych, ale sam komunikat miał znaczenie, ponieważ dotyczył płynności oraz krótkoterminowej nierównowagi między podażą i popytem na obligacje o długim terminie zapadalności.

Mechanizm był prosty:

1. Skup zwiększa popyt na wybrane, wcześniej wyemitowane obligacje.
2. Wyższy popyt wspiera ich ceny.
3. Wyższe ceny oznaczają niższe rentowności.
4. Niższe rentowności zmniejszają koszty finansowania i stopę dyskontową używaną do wyceny przyszłych zysków spółek.
5. Inwestorzy chętniej wracają do aktywów ryzykownych, w tym akcji wzrostowych.

Efekt podobny do „Operation Twist”, ale nie tożsamy

Reakcja rynku przypominała logikę programu Fedu znanego jako „Operation Twist”. Oba podejścia koncentrują się na strukturze terminowej długu i mają ograniczać presję na długim końcu krzywej rentowności. Nie była to jednak dosłownie „Operation Twist”. Departament Skarbu określił swój program jako wsparcie płynności, a działaniu nie towarzyszył skup długoterminowych papierów przez Rezerwę Federalną finansowany sprzedażą obligacji krótkoterminowych.

Różnica jest istotna: resort finansów mógł poprawić warunki handlu i czasowo zmienić popyt na papiery o określonych terminach zapadalności, ale nie przejął roli Fedu w prowadzeniu polityki pieniężnej.

Jak spadek rentowności w USA przełożył się na Azję?

Amerykańskie obligacje skarbowe są jednym z najważniejszych globalnych punktów odniesienia. Kiedy ich długoterminowe rentowności gwałtownie rosną, inwestorzy zwykle oczekują wyższych zwrotów także od innych obligacji rządowych i aktywów ryzykownych. Podnosi to koszty finansowania firm, obniża mnożniki wyceny i szczególnie szkodzi przedsiębiorstwom, których zyski mają pojawić się dopiero w odległej przyszłości.

Po wycofaniu się rentowności obligacji USA część tych obaw osłabła. Zyskały zarówno azjatyckie obligacje, jak i akcje. Regionalny indeks MSCI Asia Pacific wzrósł w jednym z raportów o około 0,8%. Japoński Nikkei 225 zyskał około 1%, a szerszy Topix 0,80% we wczesnym handlu.

Najbardziej spektakularne było odbicie w Korei Południowej. Kospi spadł 19 sierpnia o 5,8% w związku z wyprzedażą akcji powiązanych ze sztuczną inteligencją. Dzień później dane dotyczące wzrostu indeksu różniły się w zależności od momentu pomiaru: jeden raport wskazywał na 3,86% wzrostu w trakcie sesji, a inny na 6,1% na jej zamknięciu. Różnica pokazuje, że rynek był mierzony w czasie gwałtownych zmian, ale kierunek ruchu nie budził wątpliwości — Kospi ostro odwrócił poprzednią, napędzaną wzrostem rentowności wyprzedaż.

Na odbiciu szczególnie skorzystali producenci chipów. Samsung Electronics i SK Hynix należały wcześniej do spółek najbardziej narażonych na obawy dotyczące skali inwestycji w AI, kosztu długu i wysokich wycen. Spadek długoterminowych rentowności dał inwestorom powód, by łagodniej przeszacować ich akcje.

SK Hynix miał własny, bardzo silny katalizator

Decyzja amerykańskiego resortu finansów nie była jedynym powodem odbicia koreańskich spółek technologicznych. Zarząd SK Hynix zatwierdził plan odkupu i umorzenia własnych akcji o wartości 40 bln wonów, czyli około 28,6–28,9 mld dolarów według ówczesnych przeliczeń. Program obejmuje około 24,07 mln akcji, odpowiadających mniej więcej 3,3% wszystkich wyemitowanych walorów.

Odkup tworzy dodatkowego nabywcę akcji, natomiast ich umorzenie zmniejsza liczbę walorów pozostających w obrocie. Jeśli zyski i przepływy pieniężne spółki się nie zmienią, każda pozostała akcja będzie reprezentowała większy udział w przedsiębiorstwie. Dlatego komunikat SK Hynix był bezpośrednim sygnałem dla akcjonariuszy — i pojawił się w momencie, gdy niższe rentowności obligacji USA zmniejszały presję na cały sektor technologiczny.

Akcje SK Hynix rosły w zależności od sposobu pomiaru od około 7% do niemal 11%. Ogromny program odkupu pomaga wyjaśnić, dlaczego spółka radziła sobie lepiej niż reszta rynku korzystająca z ogólnej ulgi.

Dlaczego odbicie może być krótkotrwałe?

Ruch Departamentu Skarbu przerwał wyprzedaż, ale nie usunął jej przyczyn.

Deficyty i emisja długu pozostają problemem

Większe operacje odkupu są niewielkie w stosunku do wartości całego zadłużenia USA. Mogą poprawić płynność na wybranych odcinkach rynku, lecz nie likwidują potrzeby dalszego pożyczania ani podaży wynikającej z wysokich deficytów fiskalnych. Analitycy nadal ostrzegali przed rosnącym zadłużeniem rządu, nawet gdy rentowności zaczęły spadać.

Dodatkową podaż długu generuje sektor przedsiębiorstw. Budowa centrów danych i rozwój infrastruktury AI wymagają ogromnych nakładów kapitałowych, przez co firmy technologiczne stają się bardziej wrażliwe na koszt finansowania długiem. Jeśli długoterminowe rentowności ponownie wzrosną, presja może wrócić do tych samych spółek wzrostowych, które najmocniej napędzały odbicie.

Inflacja i ropa mogą ponownie podbić rentowności

W czasie poprzedniej wyprzedaży ropa Brent zakończyła sesję na poziomie 91,02 dolara za baryłkę, a wzrost cen był związany z napięciami na Bliskim Wschodzie. Utrzymujące się wysokie ceny energii mogą wzmacniać obawy inflacyjne i skłaniać inwestorów do żądania wyższej premii za posiadanie obligacji długoterminowych.

To ogranicza skuteczność skupu: jeśli rynek uzna, że inflacja pozostanie podwyższona, oficjalny nabywca może zapewnić chwilową ulgę, ale nie musi trwale zmienić poziomu rentowności, którego inwestorzy będą ostatecznie oczekiwać.

Popyt na długoterminowe obligacje jest nadal testowany

Tradycyjni nabywcy papierów o długim terminie zapadalności są dziś mniej przewidywalni. Dlatego ważnym testem pozostają aukcje skarbowe, w tym popyt na nadchodzącą emisję 20-letnich obligacji. Pokaże on, czy inwestorzy prywatni są gotowi absorbować nową podaż bez żądania znacząco wyższych rentowności.

Niepewność wokół Fedu

Decyzja Departamentu Skarbu rodzi również pytania o relację między zarządzaniem długiem a polityką pieniężną. Inwestorzy obserwowali bardziej oszczędne komunikaty przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha i oczekiwali większej jasności podczas sympozjum w Jackson Hole. Jeśli komunikat Fedu skłoni rynek do oczekiwania wyższych stóp, długoterminowe rentowności mogą ponownie wzrosnąć mimo wsparcia płynności ze strony resortu finansów.

Japonia może wzmocnić presję na globalne obligacje

Rentowność 10-letnich japońskich obligacji skarbowych zbliżyła się do 3%, czyli poziomu niewidzianego od dekad. Trwały wzrost powyżej tej granicy podniósłby krajowe koszty finansowania i mógłby zachęcić japońskich inwestorów do pozostawienia większej części kapitału w kraju zamiast kupowania zagranicznych obligacji długoterminowych. Oznaczałoby to ubytek ważnego źródła popytu na światowych rynkach długu.

Najważniejsza lekcja dla rynków

Odbicie z 20 sierpnia pokazało, jak szybko globalne aktywa potrafią zareagować na złagodzenie presji na długoterminowe obligacje rządowe. Skup Departamentu Skarbu nie wygenerował bezpośrednio nowych zysków azjatyckich spółek. Zmienił natomiast krótkoterminowe warunki płynności i poziom stóp, pozwalając inwestorom odwrócić część pozycji zbudowanych podczas poprzedniej sesji.

Był to więc stabilizator rynku, a nie rozwiązanie problemu. Wysokie deficyty fiskalne, zadłużenie korporacyjne związane z AI, drożejąca ropa, niepewność inflacyjna i mniej przewidywalna komunikacja banków centralnych mogą ponownie wywołać presję na długoterminowe rentowności. Dla inwestorów kluczowe będzie to, czy popyt prywatny i kolejne aukcje utrzymają niższe rentowności także po wygaśnięciu pierwszego efektu zapowiedzi Departamentu Skarbu.