Dlaczego akcje ASML spadły mimo mocnych wyników? Chiny rzucają wyzwanie technologii DUV

Akcje ASML gwałtownie spadły 18 sierpnia, gdy inwestorzy ponownie ocenili długoterminowe ryzyko dla działalności spółki w Chinach. Bezpośrednim impulsem były doniesienia, że wspierany przez państwo projekt w Szanghaju rozpoczął produkcję krajowych immersyjnych systemów litografii głębokiego ultrafioletu (DUV). Na zamknięciu notowań w Amsterdamie akcje ASML kosztowały 1 541,80 euro — o 79,40 euro, czyli 4,90%, mniej niż na poprzedniej sesji.

Nie oznacza to, że najnowsze wyniki ASML się pogorszyły. Inwestorzy zestawili bardzo silny popyt w najbliższych kwartałach z ryzykiem, że chiński sektor półprzewodników będzie stopniowo zmniejszał zależność od urządzeń ASML innych niż EUV.

Chińskie urządzenia DUV stały się najważniejszym sygnałem strategicznym

Pod koniec lipca pojawiły się informacje, że Chiny rozpoczęły produkcję opracowanych lokalnie immersyjnych maszyn DUV — kategorii urządzeń, w której od lat dominuje ASML. Według doniesień systemy miały trafić do największych chińskich producentów chipów, w tym Semiconductor Manufacturing International Corporation (SMIC), Hua Hong Semiconductor i ChangXin Memory Technologies.

Reuters podał, że za projekt odpowiada Shanghai Aishengna Electronic Technology Group, która przejęła zespoły chińskich start-upów zajmujących się litografią. Inne doniesienia mówiły o początkowym celu produkcji około pięciu systemów w 2026 roku i około 20 w 2027 roku.

To wciąż niewiele w porównaniu ze skalą globalnej działalności ASML. Znaczenie tej informacji jest jednak strategiczne. Jeśli chińskie maszyny okażą się niezawodne i będzie można produkować oraz serwisować je na większą skalę, lokalne fabryki mogą w przyszłości kupować mniej starszych systemów DUV od ASML.

Dlaczego technologia DUV ma znaczenie dla ASML?

Urządzenia DUV służą do nanoszenia wzorów na krzemowe wafle podczas produkcji półprzewodników. Nie należy ich mylić z systemami ekstremalnego ultrafioletu, czyli EUV, wykorzystywanymi przy najbardziej zaawansowanych warstwach nowoczesnych chipów.

Chiński postęp uderza więc przede wszystkim w tę część portfolio ASML, która jest bardziej narażona na zastąpienie przez lokalnych dostawców. Nie podważa bezpośrednio kluczowej pozycji spółki w segmencie EUV.

Ryzyko jest szczególnie wrażliwe dla inwestorów, ponieważ kontrole eksportowe ograniczyły możliwość sprzedaży przez ASML niektórych zaawansowanych urządzeń litograficznych do Chin. Ograniczenia te mogą jednocześnie przyspieszać rozwój chińskich producentów maszyn i krajowego łańcucha dostaw. Reuters opisywał ASML jako firmę znajdującą się pomiędzy restrykcjami technologicznymi USA i Chin a dążeniem Pekinu do ograniczenia zależności od zagranicznych dostawców.

Dla inwestorów oznacza to dwa powiązane zagrożenia:

• Mniejszy przyszły popyt w Chinach: krajowe urządzenia mogą z czasem zastępować część zakupów nie-EUV systemów ASML.
• Słabsza długoterminowa historia wzrostu: nawet jeśli obecne zamówienia pozostaną bez zmian, perspektywa mniejszego rynku chińskiego może wpłynąć na oczekiwania dotyczące przychodów, rozwoju bazy zainstalowanych urządzeń i wyceny spółki.

Reakcja rynku miała więc charakter wyprzedzający. Dostępne informacje nie dowodzą, że ASML już straciło znaczącą część zamówień. Analitycy wskazywali natomiast na nierozstrzygnięte pytania dotyczące wydajności chińskich maszyn, skali produkcji i ich zdolności do konkurowania z systemami ASML.

Mocny drugi kwartał nie usunął ryzyka odległego w czasie

Wyniki ASML za drugi kwartał były bardzo dobre. Spółka odnotowała 9,3 mld euro sprzedaży i 54-procentową marżę brutto. Podniosła także prognozę sprzedaży na cały 2026 rok do 43–45 mld euro, z wcześniejszych 36–40 mld euro, oraz zapowiedziała marżę brutto na poziomie 54–56%.

Podniesienie prognoz odzwierciedlało silny popyt ze strony klientów zwiększających produkcję zaawansowanych układów logicznych i pamięci, między innymi w związku z inwestycjami w chipy wykorzystywane w sztucznej inteligencji.

Takie dane wspierają krótkoterminową prognozę zysków ASML, ale nie eliminują ryzyka substytucji w perspektywie kilku lat. Spółka może jednocześnie notować rekordowe zamówienia i tracić na wartości, jeśli inwestorzy uznają, że jeden z kluczowych rynków stanie się bardziej konkurencyjny albo mniej dostępny.

To właśnie rozdzielenie horyzontów czasowych najlepiej wyjaśnia spadek kursu:

• W krótkim terminie: inwestycje w półprzewodniki dla sektora AI oraz sprawna realizacja zamówień wspierały sprzedaż i marże.
• W długim terminie: chiński program DUV wywołał pytania o to, jak dużą część chińskiego rynku ASML będzie w stanie nadal obsługiwać.

Dlaczego kurs zareagował mocniej niż wynikałoby z samych danych?

ASML stał się także wysoko wycenianą spółką z sektora wyposażenia fabryk półprzewodników i infrastruktury AI po silnym rajdzie. Nowa informacja o konkurencji może skłonić inwestorów do realizacji zysków, zmniejszenia zaangażowania lub obniżenia mnożnika, jaki są gotowi zapłacić za przyszły wzrost.

Reakcję mogła dodatkowo wzmocnić słabość innych spółek technologicznych i producentów sprzętu dla branży półprzewodników. Dane rynkowe z 18 sierpnia wskazywały na spadki między innymi ASM International i Applied Materials. Dostępne źródła nie pozwalają jednak jednoznacznie rozdzielić wpływu obaw dotyczących Chin, realizacji zysków, przebudowy portfeli i ogólnej słabości sektora.

Dlatego te czynniki należy traktować jako możliwe wzmacniacze przeceny, a nie przypisywać każdemu z nich precyzyjny udział w spadku.

Na co inwestorzy będą teraz patrzeć?

Samo określenie „produkcja masowa” nie dowodzi jeszcze, że chińska alternatywa jest gotowa do powszechnego wykorzystania komercyjnego. Najważniejsze pytania dotyczą tego, czy maszyny zapewnią porównywalną dokładność nakładania kolejnych warstw, dostępność operacyjną, uzysk produkcyjny i wsparcie serwisowe. Istotne będzie też to, czy produkcja wyjdzie poza początkową, ograniczoną serię. Dostępne komentarze analityków wskazywały właśnie na wydajność i skalę jako główne niewiadome.

Najważniejsze wskaźniki dla ASML to prawdopodobnie:

1. Akceptacja krajowych maszyn przez chińskie fabryki chipów. Ważniejsze od pierwszych dostaw będzie ich niezawodne wykorzystanie na wielu liniach produkcyjnych.
2. Tempo produkcji chińskich urządzeń. Kilka systemów miałoby ograniczony wpływ finansowy; skalowalny łańcuch dostaw mógłby zmienić obraz konkurencji.
3. Komentarze ASML dotyczące przychodów i zamówień z Chin. Spadek udziału Chin będzie bardziej niepokojący, jeśli będzie wynikał z utraty popytu, a nie wyłącznie z ograniczeń eksportowych.
4. Popyt na systemy EUV i pozostałe urządzenia ASML poza Chinami. Silny wzrost na innych rynkach może zrekompensować presję w dotkniętym regionie.
5. Trwałość wydatków inwestycyjnych związanych z AI. Utrzymujący się popyt ze strony producentów zaawansowanych układów logicznych i pamięci pozostaje ważnym filarem prognoz ASML.

Wniosek

Przecenę ASML z 18 sierpnia najlepiej rozumieć jako korektę wyceny i długoterminowych oczekiwań dotyczących wzrostu, a nie bezpośrednie odrzucenie wyników kwartalnych. Doniesienia o postępach Chin w produkcji immersyjnych urządzeń DUV zwiększyły ryzyko, że lokalni producenci chipów z czasem zastąpią część sprzętu ASML — szczególnie w sytuacji, gdy kontrole eksportowe ograniczają dostęp do zagranicznych systemów.

Jednocześnie sprzedaż ASML w wysokości 9,3 mld euro w drugim kwartale, marża brutto na poziomie 54% oraz podniesiona prognoza sprzedaży na 2026 rok do 43–45 mld euro pokazały, że bieżący popyt pozostaje mocny.

Sprzeczność jest więc tylko pozorna: dobre wyniki wspierają działalność spółki dziś, ale ambicje Chin w obszarze DUV podważają część premii za przyszły wzrost, którą inwestorzy przypisywali ASML.