Miedź w Londynie blisko rekordu. Co napędza gwałtowny squeeze na rynku?

Przekaz płynący z tego spreadu jest prosty: kupujący znacznie wyżej wyceniają miedź, którą można odebrać od razu, niż obietnicę dostawy w późniejszym terminie. Posiadacze krótkich pozycji muszą więc albo znaleźć metal spełniający wymogi giełdy, albo odkupić swoje kontrakty. Jeśli podobną potrzebę ma wielu uczestników rynku, zaczynają oni konkurować o tę samą, ograniczoną pulę surowca.

Zapasy LME spadają, ale liczy się przede wszystkim metal faktycznie dostępny

Zapasy miedzi w magazynach LME zmniejszyły się do 204 975 ton po 42 kolejnych sesjach spadków — to najniższy poziom od lutego, według informacji przywoływanych w dostarczonych materiałach. Niemal połowa pozostałego metalu była już przeznaczona do wycofania, co oznaczało, że w tygodniu 10–14 sierpnia faktycznie dostępne było około 94 875 ton.

To ważne rozróżnienie. Giełdowa suma zapasów nie jest równoznaczna z ilością metalu, który można natychmiast wykorzystać do rozliczenia najbliższych kontraktów. Część miedzi została już zobowiązana do opuszczenia magazynów, choć nadal widnieje w ich całkowitym bilansie. Kolejne wycofania zmniejszają bufor zabezpieczający kontrakty z bliskim terminem dostawy i zwiększają ryzyko nagłego wyścigu po metal.

Spadek zapasów był również szybki. Od maja zasoby LME zmniejszyły się o ponad 40 proc., a z sieci magazynów regularnie znikały partie liczące po kilka tysięcy ton. Przy tak małym buforze nawet umiarkowana zmiana presji zakupowej lub sprzedażowej może wywołać wyjątkowo silny ruch na najbliższych spreadach.

Możliwe amerykańskie cła zmieniają kierunek przepływu miedzi

Jednym z głównych źródeł napięcia jest geografia dostaw. Handlowcy wysyłają rafinowaną miedź do Stanów Zjednoczonych przed decyzją w sprawie ewentualnych ceł, licząc na premię, która pojawiłaby się, gdy import stanie się droższy. W lipcu import rafinowanej miedzi do USA przekroczył 200 tys. ton — był to najwyższy miesięczny wynik od 12 lat według dostarczonych informacji.

Nie musi to oznaczać natychmiastowego wzrostu globalnego zużycia końcowego. Miedź skierowana do amerykańskich portów jest jednak mniej dostępna dla odbiorców w Europie, Chinach i innych centrach handlowych, w tym dla systemu magazynów LME. Powstaje regionalne rozszczepienie rynku: zapasy rosną w USA, podczas gdy ilość metalu dostępnego poza Ameryką i w magazynach giełdowych spada.

Ten mechanizm niesie także ryzyko gwałtownego odwrócenia. Jeśli oczekiwania dotyczące ceł osłabną, część miedzi zgromadzonej w USA może wrócić na szerszy rynek. Wówczas premia za dostawę natychmiastową mogłaby się zmniejszyć, choć termin i skala takiego ruchu są niepewne.

Chiny dodatkowo konkurują o dostawy

Drugim źródłem presji są Chiny. Import rafinowanej miedzi osiągnął tam w czerwcu najwyższy poziom od dziewięciu miesięcy, a krajową podaż ograniczały przestoje remontowe hut. Premia Yangshan — wskaźnik zainteresowania Chin importem — wzrosła do czteroletniego maksimum 115 dolarów za tonę. W tym samym czasie zapasy na Szanghajskiej Giełdzie Futures spadły z 433 458 ton w marcu do 69 610 ton pod koniec lipca.

Chińskie huty zmagają się jednocześnie z trudniejszym dostępem do koncentratu miedzi i zakłóceniami w dostawach złomu. Według prognozy przywołanej w dostarczonych materiałach sierpniowa produkcja rafinowanej miedzi u producentów odpowiadających za 81,97 proc. chińskich mocy hutniczych miała wynieść około 1,05 mln ton — o 2,83 proc. mniej niż rok wcześniej.

Presja działa więc w dwóch kierunkach: Chiny pobierają rafinowaną miedź z rynku międzynarodowego, a ich własny sektor rafinacji ograniczają braki surowca do przetwarzania. Zgłoszone ograniczenie eksportu koncentratów miedzi i kobaltu z Demokratycznej Republiki Konga dodatkowo obciąża rynek surowcowy. Analiza Reutersa przywołana w materiałach wskazywała jednak, że samo ograniczenie nie zmieni istotnie globalnego bilansu miedzi. Może za to zaostrzyć napięcia na już trudnym rynku koncentratów.

Dlaczego posiadacze krótkich pozycji mogą przyspieszyć wzrosty

Backwardation podnosi koszt utrzymywania krótkiej pozycji do wygaśnięcia kontraktu. Sprzedający kontrakt, który nie ma miedzi spełniającej wymogi dostawy giełdowej, może być zmuszony do odkupienia pozycji albo znalezienia warrantów i fizycznego metalu od innego posiadacza. Gdy kilku uczestników potrzebuje dostawy w tym samym czasie, ich zakupy mogą szybko podnieść cenę najbliższego kontraktu, podczas gdy późniejsze futures będą rosły wolniej.

Dlatego fizyczny squeeze może wywołać nieproporcjonalnie duży ruch na początku krzywej terminowej. Nie chodzi wyłącznie o optymizm inwestorów, lecz o ograniczoną pulę metalu, która może wypełnić zobowiązania dostawy. Dostępne raporty rynkowe opisują obecny spread jako najszerszy od squeeze’u z 2021 roku, kiedy podobna sytuacja skłoniła giełdę do interwencji.

Co może zrobić LME, a czego nie jest w stanie naprawić

LME dysponuje narzędziami mającymi ograniczać nieuporządkowany handel, gdy dostępne zapasy i najbliższe pozycje stają się nadmiernie skoncentrowane. Jej zasady obejmują wymogi dotyczące pożyczania metalu, kontrolę backwardation dla kontraktów tom-next oraz limit backwardation. W określonych warunkach giełda może również zastosować mechanizmy odroczonej dostawy.

Takie działania mogą złagodzić techniczną stronę squeeze’u — zachęcać do pożyczania metalu lub ograniczać skalę ruchu na wybranych najbliższych spreadach. Nie tworzą jednak nowej miedzi. Nie odwrócą dostaw wysłanych już do USA, nie uzupełnią zapasów po anulowaniu warrantów i nie przywrócą natychmiast produkcji chińskich hut.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ obecne napięcie wynika zarówno z pozycji zajmowanych przez traderów, jak i z fizycznego rozmieszczenia surowca. Regulacje mogą ograniczyć ryzyko niekontrolowanego przejęcia rynku, ale rynek pozostanie napięty, jeśli ilość miedzi dostępnej do dostawy nadal będzie niska.

Próg 14 527,50 dolara pozostaje w zasięgu, ale rekord nie jest przesądzony

Najważniejszym testem w najbliższym czasie będą nowe dostawy do magazynów LME, ewentualne odwrócenie anulowanych warrantów oraz zachowanie różnicy między ceną kasową a kontraktem trzymiesięcznym w miarę wygasania najbliższych kontraktów. Wyraźny napływ nowego metalu do magazynów zmniejszyłby ryzyko problemów z dostawą. Jeśli jednak zapasy będą nadal spadać, a posiadacze krótkich pozycji wciąż będą potrzebować miedzi, squeeze może wynieść cenę LME powyżej styczniowego rekordu.

Taki scenariusz jest możliwy, ale niepewny. Styczniowe maksimum wyniosło 14 527,50 dolarów za tonę, podczas gdy 17 sierpnia cena kontraktu trzymiesięcznego sięgnęła 14 396 dolarów. Rekord może zostać pobity, jeśli fizyczna ciasnota i odkupowanie krótkich pozycji przyspieszą. Równie gwałtowny spadek jest możliwy, gdy oczekiwania dotyczące amerykańskich ceł osłabną, chiński popyt zwolni lub metal wróci do magazynów giełdowych.

Na obecnym etapie dane znacznie mocniej potwierdzają poważny niedobór miedzi dostępnej w krótkim terminie niż trwały, globalny brak tego surowca.