Jen wraca w okolice 159 za dolara. Dlaczego wspólna interwencja nie wystarczyła?

Przy prostszym porównaniu 163 do 157 skala cofnięcia wygląda mniejsza. Stąd różnice w szacunkach. Rynkowy opis pozostaje jednak podobny: po wzroście USD/JPY powyżej 159 jen oddał prawie połowę zysków wypracowanych dzięki interwencji.

Na czym polegała interwencja?

Podczas interwencji mającej wesprzeć jena japońskie władze sprzedają dolary z rezerw walutowych i przeznaczają uzyskane środki na zakup jenów. Tworzy to natychmiastowy popyt na japońską walutę i może szybko zepchnąć kurs USD/JPY w dół.

Udział Departamentu Skarbu USA zwiększył polityczną i rynkową wagę operacji. Była ona opisywana jako pierwsza wspólna operacja Japonii i USA polegająca na zakupie jenów i wzmacnianiu waluty od 1998 roku. Tokio i Waszyngton nie wykluczyły również kolejnych skoordynowanych działań, podnosząc ryzyko dla inwestorów testujących okolice 160 jenów za dolara.

Dokładna wartość operacji nie jest jednak całkowicie jasna. Reuters informował, że Japonia mogła przeznaczyć na najnowszą interwencję walutową do 36,58 mld dolarów. Osobne szacunki — w tym możliwa sprzedaż niemal 59 mld dolarów w operacji poprzedzającej potwierdzone wspólne działanie — były wyższe. Dostępne źródła nie pozwalają wskazać jednej ostatecznej kwoty obejmującej wszystkie powiązane transakcje.

Interwencja może więc szybko:

• przerwać gwałtowny i chaotyczny ruch kursu;
• zmusić inwestorów zajmujących krótkie pozycje na jenie do ograniczenia ryzyka;
• zasygnalizować, że władze są gotowe przeciwdziałać nadmiernemu lub destabilizującemu osłabieniu waluty.

Nie jest jednak w stanie samodzielnie trwale zmienić względnej atrakcyjności inwestowania w jenach i dolarach.

Carry trade pozostaje głównym problemem

Jen jest obciążany różnicą między stopami procentowymi w Japonii i USA. Inwestorzy mogą pożyczać środki lub finansować pozycje w relatywnie nisko oprocentowanych jenach, a następnie lokować je w wyżej oprocentowanych aktywach dolarowych. Jeśli kurs pozostaje stabilny albo dolar się umacnia, taka strategia może być atrakcyjna mimo ryzyka walutowego.

To wyjaśnia, dlaczego zyski po interwencji mogą szybko wygasać. Zakupy jenów przez władze tworzą silny, lecz krótkotrwały przepływ kapitału, podczas gdy carry trade jest stałą zachętą ekonomiczną. Reuters cytował analityków, według których interwencja kupuje Bankowi Japonii czas, ale nie ustanawia trwałego poziomu wsparcia dla waluty.

Trwalsze umocnienie jena wymagałoby zatem połączenia kilku czynników:

1. szybszego lub bardziej wiarygodnego zaostrzania polityki przez Bank Japonii;
2. spadku oczekiwań dotyczących stóp procentowych w USA;
3. trwałego zmniejszenia różnicy rentowności między Japonią a Stanami Zjednoczonymi;
4. kolejnej interwencji, jeśli ruch na rynku ponownie stałby się chaotyczny.

W sondażu Reutersa niemal 95 proc. respondentów uznało, że sama interwencja nie ograniczy trwale słabości jena. Prawie wszyscy z tej grupy stwierdzili, że Bank Japonii musiałby jednocześnie podnieść stopy.

Bank Japonii stoi przed kluczowym testem

Rynki wyraźnie zwiększyły prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez Bank Japonii we wrześniu. Według Reutersa 13 sierpnia wyceniano ją na około 76 proc., wobec 24 proc. 30 lipca. Późniejsze dane rynkowe wskazywały na prawdopodobieństwo bliskie 80 proc. przed posiedzeniem zaplanowanym na 17–18 września.

Bank Japonii utrzymuje stopę procentową na poziomie 1 proc., ale jego przedstawiciele wskazywali na rosnące ryzyko wyższej inflacji bazowej. Co najmniej troje z dziewięciorga członków zarządu argumentowało, że bank może potrzebować szybszych podwyżek niż dotychczasowe tempo wynoszące około dwóch ruchów rocznie.

Wycena rynkowa sugerowała także około trzech kolejnych podwyżek po 25 punktów bazowych do lipca 2027 roku. Nie są to jednak zobowiązania banku centralnego. Dla jena ważne będzie nie tylko to, czy we wrześniu dojdzie do jednej podwyżki, lecz także czy Bank Japonii przedstawi wiarygodną ścieżkę dalszego podnoszenia stóp.

Co do terminu wciąż nie ma zgody. Część analityków oczekuje wcześniejszego ruchu, podczas gdy inne prognozy wskazują na późniejszą podwyżkę w 2026 roku. Ta niepewność ogranicza potencjał jena do umocnienia przed uzyskaniem wyraźniejszych wskazówek z Tokio.

Słaby wzrost i inflacja ciągną politykę w przeciwnych kierunkach

Japońska gospodarka urosła w drugim kwartale w ujęciu annualizowanym o zaledwie 1,1 proc., czyli słabiej od oczekiwań. Wynik obciążyły między innymi słaba konsumpcja gospodarstw domowych i niższe inwestycje przedsiębiorstw.

Słabszy wzrost może skłaniać Bank Japonii do ostrożności, ponieważ wyższe stopy mogłyby dodatkowo ograniczyć popyt krajowy.

Inflacja przemawia jednak za przeciwnym kierunkiem. Słaby jen i wyższe koszty importu zwiększają presję cenową, a Bank Japonii ostrzegał, że inflacja bazowa może przekroczyć cel. Bank musi rozstrzygnąć, czy presja ta jest trwała i wspierana przez wzrost płac, czy też wynika przede wszystkim z droższej energii i osłabienia waluty.

Powstaje trudny dylemat: szybsze podwyżki mogłyby wesprzeć jena, ale agresywna reakcja na inflację mogłaby dodatkowo obciążyć już słabnącą gospodarkę.

Słabsze oczekiwania wobec Fedu pomagają jenowi — na razie

Odbicie jena w pobliże 159 wynikało również ze słabszego dolara. 17 sierpnia kontrakty terminowe wskazywały na 66,9-proc. prawdopodobieństwo pozostawienia stóp przez Rezerwę Federalną bez zmian na kolejnym posiedzeniu, ponieważ inwestorzy ograniczyli zakłady na kolejną podwyżkę w USA.

Jen nie musi więc gwałtownie umocnić się wyłącznie dzięki zmianie stanowiska Banku Japonii. Wystarczyłoby jednoczesne obniżenie oczekiwań dotyczących stóp w USA. Bardziej gołębia komunikacja Fedu, słabsze dane z amerykańskiej gospodarki lub niższe rentowności obligacji skarbowych zmniejszyłyby przewagę aktywów dolarowych i osłabiły wsparcie dla kursu USD/JPY.

Działa to również w drugą stronę. Mocniejsze dane z USA, powrót oczekiwań na podwyżki Fedu lub wzrost rentowności amerykańskich obligacji mogą ponownie wzmocnić dolara, nawet jeśli rynek nadal będzie zakładał podwyżkę stóp w Japonii.

Ważnym katalizatorem będzie sympozjum w Jackson Hole zaplanowane na 27–29 sierpnia. Każda zmiana perspektyw amerykańskiej polityki pieniężnej może wpłynąć na jena, zmieniając różnicę stóp procentowych, której sama interwencja nie naruszyła.

Czy USD/JPY może dojść do 170?

Ruch w kierunku 170 jenów za dolara jest scenariuszem ryzyka, a nie potwierdzoną prognozą. Stałby się bardziej prawdopodobny, gdyby Rezerwa Federalna długo utrzymywała restrykcyjną politykę, Bank Japonii opóźniał podwyżki lub nie spełniał oczekiwań, a interwencje okazały się sporadyczne i nieskuteczne.

Trwałe umocnienie jena byłoby bardziej prawdopodobne, gdyby Bank Japonii podniósł stopy we wrześniu i zapowiedział kolejne ruchy, oczekiwania wobec stóp w USA spadły, a władze ponownie wkroczyły na rynek w razie chaotycznego wzrostu kursu. Mitsuhiro Furusawa, były najwyższy rangą japoński urzędnik odpowiedzialny za politykę walutową, powiedział, że wspólna interwencja może nastąpić „w każdej chwili”, podkreślając jednocześnie znaczenie szybszych podwyżek stóp przez Bank Japonii.

Wniosek z ostatniej operacji jest więc dość konkretny: interwencja może zatrzymać gwałtowny spadek wartości jena i kupić władzom czas, ale sama nie decyduje o długoterminowej wartości waluty. Aby jen utrzymał się na mocniejszym poziomie, rynek musi zobaczyć trwałą zmianę relacji między polityką pieniężną i rentownościami w Tokio oraz Waszyngtonie.