EBC ostrzega: wyceny spółek AI zależą od boomu na zyski, który jeszcze nie nadszedł

Dlaczego „wspaniała siódemka” tak mocno napędza rajd

Siedem firm nie tworzy jednorodnej grupy biznesowej, ale każda z nich zajmuje ważne miejsce w łańcuchu inwestycji w AI — od infrastruktury chmurowej i układów scalonych po oprogramowanie, reklamę, platformy internetowe i elektronikę konsumencką. Ich skala sprawia, że dobre wyniki finansowe mogą podnosić nie tylko ceny ich własnych akcji, lecz także wartość indeksów, w których mają duży udział.

Dane EBC pokazują, jak silne było to przywództwo. W okresie analizowanym w listopadowym przeglądzie z 2025 r. „wspaniała siódemka” zyskała 58 proc. od 8 kwietnia, podczas gdy pozostałe spółki z indeksu S&P 500 wzrosły o 24 proc.

Taka przewaga może się sama wzmacniać. Rosnące ceny zwiększają wartość rynkową liderów i ich wagę w indeksach, a dobre rezultaty skłaniają inwestorów do podnoszenia prognoz. Ten mechanizm działa jednak również w odwrotną stronę: obniżenie oczekiwań dotyczących zysków może przełożyć się na fundusze indeksowe, portfele instytucjonalne i inne aktywa powiązane z amerykańskim rynkiem akcji.

Jak fundusz XLK może rosnąć, gdy jego forward P/E spada

Pozorna sprzeczność dotycząca Technology Select Sector SPDR Fund, znanego pod symbolem XLK, wynika z tego, co znajduje się w mianowniku wskaźnika wyceny.

Forward P/E = cena akcji ÷ oczekiwane przyszłe zyski

W przywołanym porównaniu XLK zyskał w ciągu roku około 42 proc., a jego wskaźnik forward P/E spadł w pewnym momencie o około 30 proc. Fundusz odnotował również najsilniejszy 45-dniowy wzrost w dostępnej historii wskazanej w analizie.

Taki układ jest możliwy, gdy analitycy podnoszą prognozy zysków szybciej, niż rośnie cena akcji. W tym przypadku niższy mnożnik przypisano wzrostowi prognozowanych zysków o około 80 proc.

Nie należy jednak traktować tych liczb jako jednej, idealnie zgodnej tożsamości księgowej. Wzrost ceny o 42 proc. przy jednoczesnym wzroście zysków o 80 proc. oznaczałby spadek P/E o około 21 proc., gdyby oba pomiary obejmowały dokładnie te same daty, skład portfela i prognozy. Zgłoszony spadek o 30 proc. prawdopodobnie wynika więc z różnic w okresach pomiaru albo składzie funduszu. Wniosek pozostaje jednak istotny: spadający forward P/E może odzwierciedlać szybko rosnące prognozy, a nie faktycznie tani rynek.

Co musi się wydarzyć, żeby te akcje wyglądały na „tanie”

Wycena oparta na przyszłych zyskach zakłada, że prognozy zostaną zrealizowane. W przypadku spółek powiązanych z AI inwestorzy liczą między innymi na:

• utrzymujący się popyt na układy scalone, usługi chmurowe i oprogramowanie AI;
• wysokie przychody z nowych produktów i usług opartych na sztucznej inteligencji;
• trwałe marże zysku mimo zaostrzającej się konkurencji;
• dalsze wydatki firm na centra danych; oraz
• atrakcyjną stopę zwrotu z kapitału inwestowanego w infrastrukturę AI.

Według szacunków Goldman Sachs spółki związane z AI zwiększyły swoją wartość rynkową o około 27 bln dolarów od końca 2022 r. To równowartość około 36 proc. obecnej wartości amerykańskiego rynku akcji. Goldman Sachs ocenia, że tę wartość można uzasadnić przyszłym wzrostem zysków, ale wymaga to przyjęcia bardziej optymistycznych założeń.

To właśnie kryje się za słowem „tanie”. Niższy forward P/E nie dowodzi, że spółki są niedowartościowane na podstawie już osiągniętych zysków. Może po prostu oznaczać, że rynek uwzględnia bardzo silną ekspansję zysków w kolejnych latach.

Korekta może zacząć się bez natychmiastowego spadku cen

Wyobraźmy sobie, że cena akcji pozostaje bez zmian, ale analitycy obniżają prognozy zysków. Forward P/E automatycznie rośnie, ponieważ zmniejsza się jego mianownik. Inwestorzy mogą wtedy uznać, że przy nowych założeniach akcje są zbyt drogie, co prowadzi do ich przeceny.

Do takiej zmiany oczekiwań mogłyby doprowadzić między innymi następujące wydarzenia:

1. Nadpodaż infrastruktury AI. Firmy mogą zbudować więcej mocy obliczeniowej, niż ostatecznie potrzebują klienci, co osłabi ceny usług i zwrot z inwestycji.
2. Spowolnienie wydatków klientów. Przedsiębiorstwa mogą opóźniać lub ograniczać projekty AI, jeśli wzrost produktywności będzie następował wolniej, niż zakładano.
3. Presja konkurencyjna na marże. Nowe modele, tańsza moc obliczeniowa lub agresywna konkurencja mogą utrudnić liderom przekształcanie popytu w trwałe zyski.
4. Szerszy wstrząs gospodarczy. Spowolnienie, napięcia na rynkach finansowych lub pogorszenie nastrojów firm mogłyby jednocześnie ograniczyć inwestycje i apetyt na ryzyko.

EBC już wcześniej wskazywał, że wyceny spółek powiązanych z AI są wrażliwe na zmiany oczekiwań. Jako przykład podano reakcję rynku po premierze modelu DeepSeek-R1, która pokazała, jak szybko nowe założenia dotyczące możliwości AI i potrzeb inwestycyjnych mogą wpłynąć na wyceny.

EBC a Bank Anglii: podobne ryzyko, inny język

Bank Anglii używał bardziej bezpośrednich porównań do szczytu bańki internetowej. Jego analiza wskazywała, że niektóre wskaźniki wyceny amerykańskich indeksów były blisko poziomów obserwowanych w apogeum bańki dot-com. Bank szacował również, że w październiku 2025 r. akcje związane z AI odpowiadały za około 44 proc. kapitalizacji indeksu S&P 500, wobec około 26 proc. pod koniec 2022 r.

W raporcie o stabilności finansowej z lipca 2026 r. Bank Anglii stwierdził ponadto, że wyceny spółek AI rosły szybciej niż szerokie indeksy akcji, a wysoka i rosnąca koncentracja mogłaby zwiększyć skutki ewentualnej zmiany wyceny.

Różnica dotyczy przede wszystkim akcentów. Bank Anglii podkreśla potencjalną skalę korekty i drogi, którymi mogłaby rozprzestrzenić się na inne rynki. EBC koncentruje się na pytaniu, czy obecne ceny da się uzasadnić przyszłymi zyskami — oraz co się stanie, jeśli inwestorzy stracą wiarę w ten scenariusz. Wspólny wniosek jest taki sam: na skoncentrowanym rynku szok dotyczący oczekiwań może mieć znacznie większe skutki niż sugerowałoby samo początkowe rozczarowanie.

Ryzyko do obserwowania, a nie potwierdzona bańka

Dostępne dane nie dowodzą, że każda spółka związana z AI znajduje się w bańce ani że krach jest nieunikniony. Wiele największych firm to dojrzałe przedsiębiorstwa z wysokimi przychodami i zyskami — odmiennie od licznych nierentownych przedsięwzięć, które charakteryzowały część boomu dot-com.

Rentowność nie wyklucza jednak przewartościowania. Ostrzeżenie EBC ma charakter warunkowy: jeśli ceny akcji nadal będą wyprzedzać rzeczywiście osiągane zyski albo jeśli oczekiwany boom na zyski z AI nie nadejdzie, wyceny mogą gwałtownie spaść. Ponieważ amerykańskie spółki technologiczne są szeroko posiadane przez inwestorów na całym świecie, taka przecena mogłaby dotknąć indeksów w USA, rynków europejskich i szerzej rozumianych warunków finansowych.

Najważniejsza wskazówka dla inwestorów brzmi więc: nie zatrzymywać się na jednym, nagłówkowym mnożniku. Trzeba odróżniać zyski już wypracowane od tych, które zależą od wielu lat nieprzerwanej adopcji AI, wydatków na infrastrukturę i utrzymania wysokich marż. Część rajdu może być racjonalna — ale jego trwałość zależy od tego, czy zyski w końcu dogonią oczekiwania.