Banki centralne jako kreatorzy rynku ostatniej instancji. Problem pokusy nadużycia wart 830 mld dolarów

830 mld dolarów w transakcji typu basis

Najbardziej wyrazistym przykładem jest transakcja cash-futures basis na rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Fundusz hedgingowy kupuje w niej obligacje na rynku kasowym, a jednocześnie zajmuje krótką pozycję na kontraktach terminowych na te obligacje. Zarabia na niewielkiej różnicy cen między oboma rynkami.

Według danych Rezerwy Federalnej we wrześniu 2025 roku wartość takich pozycji wynosiła około 830 mld dolarów — mniej więcej dwa razy więcej niż podczas poprzedniego szczytu na początku 2020 roku. Transakcje te odpowiadały za 35 proc. wszystkich długich pozycji funduszy hedgingowych w amerykańskich obligacjach skarbowych .

Skala całego zaangażowania funduszy jest jeszcze większa. Ich ekspozycja na amerykańskie obligacje skarbowe sięgnęła 2,4 bln dolarów na koniec 2025 roku . Pozycje w ramach basis trade są niemal w całości finansowane pożyczkami zaciąganymi na rynku repo, czyli rynku krótkoterminowych transakcji zabezpieczonych papierami wartościowymi . To sprawia, że strategia jest szczególnie podatna na gwałtowne żądania dodatkowego zabezpieczenia i wymuszone zamykanie pozycji.

Raport Fedu o stabilności finansowej z maja 2026 roku stwierdzał, że dźwignia funduszy hedgingowych „pozostawała stabilna na rekordowo wysokich poziomach” . Gdyby duża część tych pozycji musiała zostać zamknięta jednocześnie, konsekwencje mogłyby dotknąć rynku amerykańskich obligacji skarbowych o wartości 29 bln dolarów .

Jak powstaje spirala pokusy nadużycia

Problem nie sprowadza się wyłącznie do wielkości pozycji. Chodzi także o sygnał, jaki wysyła interwencja banku centralnego.

W marcu 2025 roku zespół Anila Kashyapa, Jeremy’ego Steina, Jonathana Wallena i Keitha Youngera z Brookings Institution zaproponował utworzenie przez Fed instrumentu, który w okresach skrajnego napięcia przejmowałby pozycje likwidowane przez fundusze hedgingowe . W praktyce oznaczałoby to zakup obligacji skarbowych przez Fed i jednoczesne zabezpieczenie transakcji sprzedażą kontraktów terminowych.

Zwolennicy takiego rozwiązania wskazują, że celowana pomoc może być mniej destabilizująca niż szeroki skup aktywów na całym rynku. Krytycy zwracają jednak uwagę na klasyczny problem pokusy nadużycia: jeśli inwestorzy wiedzą, że w najgorszym momencie ktoś ograniczy ich główne ryzyko, mogą chętniej zaciągać większe zobowiązania i stosować wyższą dźwignię.

„Pokusy nadużycia należy naturalnie obawiać się w przypadku polityki, która usuwa główne ryzyko ponoszone przez fundusze hedgingowe przy zajmowaniu lewarowanych pozycji w ramach cash-futures basis” — podsumował jeden z analityków ryzyka . Congressional Research Service ostrzega z kolei, że nowe federalne mechanizmy wsparcia należy oceniać „przy zachowaniu świadomości problemu pokusy nadużycia” . Badania FDIC również potwierdzają „konsekwencje awaryjnego udzielania kredytów w postaci pokusy nadużycia” .

Mechanizm może działać samonapędzająco:

1. Oczekiwanie na siatkę bezpieczeństwa zachęca do budowania większych, bardziej lewarowanych pozycji.
2. Skala tych pozycji rośnie do poziomu, przy którym ich przymusowa likwidacja zagraża całemu rynkowi.
3. Władze uznają kolejną awaryjną interwencję za najmniej kosztowne politycznie rozwiązanie.
4. Rynek otrzymuje jeszcze silniejszy sygnał, że w przyszłości również może liczyć na wsparcie.

Poszukiwanie bardziej precyzyjnych narzędzi

Ekonomiści i regulatorzy analizują rozwiązania, które mogłyby ograniczyć ten cykl bez pozostawiania rynku bez ochrony w czasie prawdziwego kryzysu. Wśród propozycji znajdują się:

• Wąski instrument awaryjny Fedu — uruchamiany wyłącznie w warunkach skrajnego napięcia i przeznaczony do przejmowania pozycji funduszy hedgingowych, które są właśnie zamykane, zamiast prowadzenia szerokich zakupów rynkowych .
• Wyższe wymogi dotyczące zabezpieczeń, czyli większe haircuts w transakcjach repo — rozwiązanie, które bezpośrednio ograniczałoby nadmierną dźwignię w basis trade .
• Obowiązkowe rozliczenia centralne na rynku obligacji skarbowych — mające poprawić przejrzystość ryzyka i utrudnić gromadzenie ukrytej dźwigni .
• Wykorzystanie programu odkupu obligacji Departamentu Skarbu jako bardziej precyzyjnego narzędzia zapewniania płynności .

Każda z tych propozycji odzwierciedla przekonanie, że szeroka rola banku centralnego jako kreatora rynku ostatniej instancji może przynosić skutki uboczne. Nie ma jednak rozwiązania całkowicie wolnego od kompromisów. Władze muszą znaleźć równowagę między zapobieganiem chaotycznym zaburzeniom na rynku a niedopuszczaniem do sytuacji, w której inwestorzy są nagradzani za podejmowanie ryzyka.

Najważniejszy wniosek

Ostrzeżenie „Wall Street Journal” nie sprowadza się do tezy, że awaryjne finansowanie jest z gruntu błędne. Problemem jest rozszerzenie państwowej siatki bezpieczeństwa na najbardziej zadłużone i lewarowane segmenty rynku.

Gdy bank centralny przestaje być wyłącznie pożyczkodawcą ostatniej instancji, a zaczyna pełnić funkcję kupującego aktywa w czasie załamania rynku, zmienia bodźce dla inwestorów. Fundusze hedgingowe mogą zwiększać pozycje, rynek staje się bardziej podatny na gwałtowne zamykanie transakcji, a kolejna interwencja zaczyna wyglądać jak jedyne wyjście. Dopóki politycy i regulatorzy nie zastąpią szerokiego wsparcia bardziej celowanymi narzędziami, reakcja na jeden kryzys może przygotowywać grunt pod następny.