Rentowności obligacji Francji i Niemiec na wieloletnich szczytach – oto co stoi za tym wzrostem

W połowie sierpnia 2026 r. rentowności długoterminowych obligacji skarbowych Francji i Niemiec osiągnęły wieloletnie szczyty. Francuski 10-letni OAT wzrósł do 4,06% (najwięcej od 2008 r.), a niemiecki 10-letni Bund do około 3,00–3,20% (najwyższy poziom od 2011 r.) . Różnica (spread) między tymi papierami sięgnęła ~84 punktów bazowych, co jest wartością bliską górnej granicy obserwowanej od 2024 r. . Wzrost ten to efekt splotu bezpośrednich bodźców – szoku energetycznego i ryzyka geopolitycznego – oraz głębszych, strukturalnych czynników przekształcających rynek obligacji strefy euro.

Bezpośrednie przyczyny z sierpnia 2026 r.

W sierpniu 2026 r. zbiegły się trzy odrębne czynniki, które popchnęły rentowności w górę:

Inflacyjne obawy napędzane cenami energii. Gwałtowny wzrost cen ropy, związany z wojną USA-Izraela z Iranem i jej następstwami, podbił oczekiwania inflacyjne i skłonił rynki do wyceniania dalszych podwyżek stóp EBC. Pod koniec lipca 2026 r. rentowności 10-letnich niemieckich obligacji gwałtownie wzrosły po skoku cen ropy, mimo że EBC utrzymał stopy bez zmian . Sondaż Reutersa z 13 sierpnia 2026 r. wykazał, że 83% ekonomistów spodziewa się kolejnej podwyżki stóp we wrześniu .

Geopolityczna premia za ryzyko. Konflikt na Bliskim Wschodzie utrzymywał podwyższone premie za ryzyko, co generalnie podnosiło rentowności europejskich obligacji przez całą wiosnę i lato 2026 r. . Mimo zawieszenia broni rentowności pozostały znacznie wyższe niż przed wybuchem konfliktu .

Duża podaż francuskich obligacji skarbowych. Znacząca aukcja OAT na początku sierpnia wywołała dodatkową presję na wzrost francuskich rentowności. Strateg Commerzbanku Rainer Guntermann zauważył, że „koncesje związane z podażą mogły odegrać rolę” w poszerzaniu spreadów OAT .

Czynniki strukturalne stojące za utrzymującym się wzrostem rentowności na długim końcu krzywej

Deficyt fiskalny i obawy o stabilność zadłużenia

Wskaźniki zadłużenia rządów strefy euro pozostają wysokie, a rosnące koszty finansowania znacząco ograniczają pole manewru fiskalnego . Sam EBC stwierdził, że perspektywy zadłużenia rządów strefy euro „są obecnie mniej korzystne, ponieważ wyższe koszty finansowania pozostawiają rządom mniej swobody niż sugerowałby sam poziom zadłużenia” . We Francji powtarzające się kryzysy polityczne – w tym wielokrotne głosowania nad wotum nieufności, obniżki ratingów przez Fitch (do A+) i Morningstar DBRS – utrzymują trwałą premię za ryzyko na francuskim długu . Ryzyko budżetowe Francji i niemożność utworzenia stabilnego rządu z wiarygodnym planem oszczędnościowym są wskazywane jako ciągłe zagrożenia .

Rekordowa podaż obligacji skarbowych

W zaawansowanych gospodarkach mamy do czynienia ze strukturalną falą emisji długu publicznego. „Ogromna podaż obligacji wynikająca z utrzymujących się wysokich deficytów” obniża popyt i wymaga wyższych rentowności, aby przyciągnąć inwestorów . Analitycy ING ostrzegali, że rentowności mogą musieć wzrosnąć jeszcze bardziej, aby wchłonąć rekordową podaż . W strefie euro prognozowana na 2026 r. netto podaż obligacji skarbowych była najwyższa w historii, a emisja brutto zbliżyła się do 1,4 bln euro . Kontynuacja ilościowego zacieśniania (QT) przez EBC dodatkowo potęguje te efekty podażowe .

Rosnące premie terminowe

EBC i LSEG odnotowują znaczące wypłaszczenie na bardzo długim końcu krzywej dochodowości (30-letnie minus 10-letnie) w strefie euro, napędzane wzrostem realnych premii terminowych, szczególnie w przypadku francuskich obligacji indeksowanych . Rynki „oderwały się” od koncentrowania na krótkoterminowych stopach EBC i zamiast tego przeszły do wyceny długoterminowego długu w oparciu o ryzyko fiskalne i dynamikę podaży . Oxford Economics oszacowało, że premia terminowa dla 10-letnich Bundów wynosi około 1,1% .

Niestabilność polityczna we Francji

Francja znajduje się w przedłużającym się kryzysie politycznym od połowy 2024 r., a kilka rządów upadło lub stanęło w obliczu głosowań nad wotum zaufania. Doprowadziło to do zerwania historycznej konwergencji rentowności obligacji francuskich i niemieckich oraz utrzymało strukturalnie wyższy spread . Robeco zauważyło, że francuskie spready handlowały czasami powyżej spreadów włoskich – to niezwykłe zjawisko sygnalizujące głęboki niepokój rynku co do francuskiego zarządzania fiskalnego . Rentowność 30-letnich obligacji Francji wzrosła do najwyższego poziomu od 2009 r. .

Strukturalne zmiany w popycie

Trzy strukturalne siły po stronie popytowej również przyczyniają się do wyższych długoterminowych rentowności, jak identyfikuje OMFIF: zwiększona emisja długu publicznego w celu sfinansowania ekspansywnej polityki fiskalnej i inwestycji obronnych; przejście holenderskiego systemu emerytalnego ze świadczeń określonych na składki określone, co zmniejsza naturalne źródło popytu na długoterminowe europejskie obligacje; oraz kontynuacja ilościowego zacieśniania przez EBC . Deutsche Bank odnotował, że trwająca redukcja bilansu banków centralnych przyczyniła się do utrzymania podwyższonych premii terminowych .

Konsekwencje dla strefy euro

Koszty pożyczkowe strefy euro

Wyższe rentowności na długim końcu bezpośrednio podnoszą koszty finansowania długu publicznego. Dla Francji rentowności 10-latek powyżej 4% oznaczają znacznie droższą obsługę jej dużego zadłużenia . EBC zauważył, że koszt refinansowania długu znacznie wzrósł, a bufor fiskalny, który istniał w 2022 r., został w dużej mierze wyczerpany . Wielka Brytania sprzedała w kwietniu 2026 r. rekordową kwotę 10-letnich obligacji skarbowych po najwyższej rentowności od 2008 r., co ilustruje szerszy trend w zaawansowanych gospodarkach .

Polityka EBC

EBC podniósł stopę depozytową o 25 punktów bazowych do 2,25% 11 czerwca 2026 r. – pierwsza podwyżka od roku – w odpowiedzi na utrzymującą się inflację napędzaną cenami energii . Następnie 23 lipca utrzymał stopy bez zmian, ale pozostawił drzwi otwarte na dalsze zacieśnienie . Rynki spodziewały się jeszcze jednej podwyżki we wrześniu 2026 r., a następnie dłuższej przerwy . Polityka pieniężna EBC znajduje się zatem w nastawieniu zacieśniającym, reagując na podażowe szoki energetyczne, a nie na przegrzanie popytu krajowego .

Kredyty korporacyjne

Warunki finansowania dla przedsiębiorstw w strefie euro zaczęły się zaostrzać w 2026 r. Majowy Przegląd Stabilności Finansowej EBC z 2026 r. wykazał, że banki zaostrzyły standardy kredytowe, a nowa akcja kredytowa dla przedsiębiorstw niefinansowych osłabła . Oprocentowanie kredytów bankowych dla firm na początku 2026 r. wynosiło 3,6% . Wyższe rentowności na długim końcu przenosiły się na wyższe rentowności obligacji korporacyjnych i ostrzejsze warunki finansowe dla firm poszukujących finansowania rynkowego .

Dynamika polityczna

Utrzymujący się wzrost rentowności francuskich w relacji do niemieckich Bundów jest sam w sobie sygnałem politycznym: rynki karzą Francję za niemożność przedstawienia wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej w rozdrobnionym parlamencie . Tworzy to pętlę sprzężenia zwrotnego – wyższe koszty pożyczek utrudniają redukcję deficytu, co z kolei utrzymuje spready na podwyższonym poziomie. Kryzys polityczny we Francji jest obecnie strukturalnym czynnikiem wyceny obligacji strefy euro, a nie krótkoterminowym wydarzeniem . Spread gwałtownie się poszerzył pod koniec sierpnia 2025 r., kiedy premier Bayrou zarządził głosowanie nad wotum zaufania, rosnąc z 65 do 82 punktów bazowych . Do października 2025 r. spread wynosił około 86 punktów bazowych po rezygnacji kolejnego premiera .