Dlaczego fundusze private credit odwracają się od firm technologicznych? Ogromna ekspozycja, narastające sygnały kryzysu i ryzyko refinansowania

Fundusze private credit odwróciły się od firm software'owych. Powód? Generatywna sztuczna inteligencja (AI) – modele Anthropic (Claude Cowork) i OpenAI z początku 2026 r. – umożliwiła indywidualnym użytkownikom tworzenie programów, które mogą zastąpić produkty wielu istniejących spółek SaaS . To postawiło pod znakiem zapytania tradycyjne przychody abonamentowe (subskrypcje). Efekt? Globalna wyprzedaż akcji i nagłe ochłodzenie nastrojów w prywatnym rynku kredytowym (private credit – pożyczki udzielane przez podmioty niebankowe, takie jak fundusze inwestycyjne i towarzystwa ubezpieczeniowe z pominięciem banków).

Dlaczego kredytodawcy stracili zaufanie?

• Disruption modelu SaaS. Nowe modele AI sprawiły, że indywidualni użytkownicy mogą tworzyć programy zdolne zastąpić usługi oferowane przez wiele firm software'owych. Zrodziło to egzystencjalne pytania o ekonomię subskrypcji .
• Przecena zabezpieczeń przez banki. JP Morgan obniżył wycenę zabezpieczeń na pożyczkach software'owych w finansowanych przez siebie facility, ograniczając dostępność kapitału dla funduszy private credit .
• Rosnące defaulty i "shadow defaults". Doszło do bankructw dużych spółek finansowanych przez private credit (np. First Brands Group z długiem ~10 mld USD). Coraz częściej pożyczkodawcy stosują tzw. "amend-and-extend" – wydłużają terminy spłat i ukrywają problemy zamiast uznawać straty .
• Utrzymujące się wysokie stopy procentowe zdusiły tempo wzrostu sektora software'owego, obnażając fakt, że wiele firm jest przewleśnionych i nie jest w stanie wygenerować wzrostu pozwalającego na obsługę długu .

Jak duża jest ekspozycja?

• Pożyczki dla SaaS wzrosły z ~8 mld USD w 2015 r. do ponad 500 mld USD na koniec 2025 r. (ok. 19% wszystkich bezpośrednich pożyczek private credit) . Około jedna trzecia wszystkich funduszy private credit miała w portfelu pożyczki dla tego sektora .
• Spółki BDC (Business Development Companies – najbardziej transparentny segment private credit, raportujący kwartalnie do SEC) pożyczyły firmom software'owym ok. 115 mld USD, czyli około jednej piątej całego swojego portfela . Sektor software'owy odpowiadał za ponad jedną czwartą wszystkich spółek pod presją kredytową .
• Szacunki UBS wskazują, że 25–35% portfeli private credit jest narażonych na podwyższone ryzyko związane z AI .
• Całkowity rynek globalnego private credit został oszacowany na ok. 2,3–3 biliony USD w latach 2025–2026 .

Ważne zastrzeżenie: Analitycy KBRA zauważają, że czysto SaaS-owi pożyczkobiorcy stanowili tylko ~8% nowych kredytów private credit w 2025 r., co sugeruje, że głośna liczba "500 mld USD+" może obejmować firmy z branż pokrewnych, a nie tylko klasyczne SaaS .

Sygnały odwrotu

• Wyprzedaż długu przez CLO. Menedżerowie CLO (Collateralized Loan Obligations) – wehikułów inwestycyjnych emitujących papiery wartościowe zabezpieczone portfelem kredytów – sprzedają software'owe kredyty z dyskontem . Wyprzedaż długu software'owego (w tym obligacji śmieciowych i CLO) gwałtownie przyspieszyła w 2026 r. .
• Fala ograniczeń umorzeń (gating). Żądania umorzeń od inwestorów funduszy BDC gwałtownie wzrosły pod koniec 2025 r. . Blue Owl wstrzymał umorzenia w jednym ze swoich funduszy; w I kwartale 2026 r. pięć z sześciu głównych funduszy zablokowało wypłaty – największa fala "gatingu" od 2022 r. .
• Kurczące się fundusze. Ares Management został zmuszony do zmniejszenia planowanego funduszu, a ogólny napływ kapitału do private credit wyraźnie osłabł .
• Zmiana preferencji sektorowych. PitchBook wskazuje, że kredytodawcy aktywnie przenoszą kapitał do branż uznawanych za bardziej odporne na gwałtowne zmiany technologiczne .
• Narastające oznaki distressu. Do marca 2026 r. 10,6% firm w portfelach BDC wykazywało presję kredytową, a sektor software'owy odpowiadał za największy udział . W segmencie niższego rynku (lower-middle-market) 13% kredytów wyceniano poniżej 90 centów za dolara – sygnał alarmujący .

Ryzyka refinansowania

• Ściana zapadalności. Ogromna akcja kredytowa z lat 2019–2022, gdy wyceny SaaS były na szczytach, dobiega końca. Firmy, które pożyczały, licząc na dalszy szybki wzrost, muszą teraz refinansować dług na rynku, gdzie AI podważyło ich modele biznesowe, a kredytodawcy się wycofali .
• Niskie oczekiwania co do odzysku (recovery). Voya Investment Management ostrzega, że nawet jeśli pożyczki software'owe są oznaczone jako "senior secured" (uprzywilejowane, zabezpieczone), prawdopodobnie będą miały bardzo niskie stopy odzysku w scenariuszu disruptionu, ponieważ główne zabezpieczenie – powtarzalne przychody – może gwałtownie się załamać .
• Prognozy defaultu. Moody's w scenariuszach stresowych prognozuje stopy defaultu na poziomie 8–13% dla kredytobiorców private credit narażonych na AI . Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) ostrzega, że straty skoncentrowane w sektorze software'owym mogą kaskadowo rozlać się na cały ekosystem private credit, jeśli presja na umorzenia zmusi do wyprzedaży aktywów na niepłynnych rynkach .
• "Amend-and-extend" maskuje prawdziwy problem. Wielu kredytodawców przedłuża terminy zapadalności bez wyceny rynkowej (mark-to-market), przenosząc problem na przyszłe lata i tworząc nawis "ukrytych" defaultów .
• Ryzyko rozdwojonego rynku. Bezpośrednie pożyczki instytucjonalne nadążają za popytem, ale detaliczne, półpłynne fundusze BDC mierzą się z kryzysem zaufania, co utrudnia mniejszym kredytobiorcom software'owym odnowienie długu .