Japonia zmierza w stronę kryzysu zadłużenia na wzór brytyjski? Ekspert DoubleLine ostrzega przed powtórką „Truss momentu”

Campbell argumentuje, że rynki odczytały tę zmianę jako przyzwolenie na nieograniczone deficyty . Reakcja obligacji japońskich (JGB) była natychmiastowa: rentowność 10-latek skoczyła do 2,88% 9 lipca 2026 r. – poziomu niewidzianego od 1996 r. – a 30-letnie obligacje osiągnęły poziom powyżej 4%. Jen osłabił się względem dolara amerykańskiego do poziomu powyżej 162 jenów za dolara. Rynek ochrzcił tę reakcję mianem „szoku Honebuto” .

Obniżka podatku konsumpcyjnego: gigantyczna luka dochodowa

Premier Takaichi realizuje plan dwuletniego zmniejszenia podatku konsumpcyjnego na żywność z 8% do 1%, który ma wejść w życie w kwietniu 2027 r. . Szacuje się, że zmniejszy to roczne dochody budżetu państwa o około 4,4 biliona jenów (ok. 30 mld USD) . Firma Allianz oszacowała, że ta obniżka, w połączeniu z wyższymi wydatkami na obronność, może podnieść relację długu Japonii do PKB do 228% do 2050 r., wobec 189% w obecnym projekcie budżetu i ok. 200% w 2025 r. .

Ciecie podatku następuje w momencie, gdy koszty obsługi długu Japonii gwałtownie rosną, tworząc narastającą dziurę budżetową, którą trzeba będzie wypełnić jeszcze większą emisją obligacji .

Koniec deflacji: era „łatwych pieniędzy” się kończy

W czasach deflacji wysokie zadłużenie Japonii było stosunkowo łatwe do zarządzania, ponieważ Bank Japonii (BOJ) mógł je praktycznie monetyzować, a realne stopy procentowe były zerowe lub ujemne. Obecnie Japonia weszła w fazę inflacyjną z rosnącym wzrostem nominalnym, co oznacza, że BOJ normalizuje stopy procentowe – lub jest do tego zmuszany presją polityczną – podczas gdy rząd prowadzi ekspansywną politykę fiskalną .

BOJ stoi przed rosnącym ryzykiem, że każda próba zacieśnienia polityki pieniężnej zostanie zniwelowana przez polityczne naciski, by wspierać rynek obligacji. Ścieżka podwyżek stóp procentowych coraz bardziej koliduje z planami wydatkowymi Takaichi . Wyższa inflacja wprawdzie zmniejsza realną wartość istniejącego długu, ale jednocześnie podnosi nominalne rentowności, co zwiększa koszt obsługi nowych emisji – to klasyczne „błędne koło”, przed którym ostrzegał Campbell .

Interwencja walutowa USA–Japonia: tymczasowy bandaż

Campbell wprost nazywa wspólną interwencję walutową USA i Japonii z lipca i sierpnia 2026 r. „tymczasowym bandażem”, a nie rozwiązaniem problemu . Stany Zjednoczone i Japonia przeprowadziły rzadką, skoordynowaną interwencję w celu wsparcia jena, a sekretarz skarbu USA Scott Bessent zobowiązał się do zrobienia „wszystko, co konieczne” i opowiedział się za zwiększeniem pojemności awaryjnego mechanizmu swapowego Rezerwy Federalnej powyżej limitu 60 mld USD .

Interwencja tymczasowo stabilizuje jena, ale nie rozwiązuje problemu pogarszającej się sytuacji fiskalnej. Co gorsza, może prowadzić do samozadowolenia: silniejszy jen zmniejsza natychmiastową presję inflacyjną związaną z importem, dając więcej czasu na zwiększanie wydatków bez zajmowania się strukturalną luką dochodową .

Obawa Bessenta przed wyprzedażą japońskich obligacji skarbowych USA

W Waszyngtonie narasta obawa, że Japonia – największy zagraniczny posiadacz amerykańskich obligacji skarbowych – może być zmuszona do ich wyprzedaży w celu sfinansowania interwencji walutowych lub sprowadzenia kapitału do kraju w obliczu wzrostu rentowności JGB . Bessent utrzymywał bezpośredni kontakt ze swoim japońskim odpowiednikiem w celu uspokojenia rynków, a sama skoordynowana interwencja walutowa była częściowo motywowana chęcią zapobieżenia chaotycznej wyprzedaży japońskich obligacji skarbowych USA, która gwałtownie podniosłaby koszty pożyczkowe w USA .

Reuters zauważa, że „czarną chmurą” nad rynkiem amerykańskich obligacji skarbowych od dawna jest groźba, że Japonia lub Chiny mogą rozpocząć ich wyprzedaż – i obawa ta jest obecnie szczególnie dotkliwa . Jeśli Japonia zacznie sprzedawać obligacje skarbowe USA, aby sfinansować własne długi lub interwencje walutowe, może to stworzyć niebezpieczną pętlę sprzężenia zwrotnego: wyższe rentowności obligacji amerykańskich podniosą globalne stopy procentowe, co z kolei pogłębi problemy samej Japonii . Japonia posiada około 1,1 biliona dolarów w amerykańskich obligacjach skarbowych .

Jak to się składa na strajk nabywców JGB (powtórka z Truss)

Analogie, jakie Campbell dostrzega między kryzysem brytyjskim z 2022 r. a sytuacją Japonii w 2026 r., są uderzająco trafne. We wrześniu 2022 r. premier Wielkiej Brytanii Liz Truss ogłosiła nieposiadające pokrycia obniżki podatków – tzw. mini-budżet – bez wiarygodnej kotwicy fiskalnej. Rynek obligacji (gilt) zbuntował się, rentowności gwałtownie wzrosły, a Bank Anglii został zmuszony do awaryjnego skupu obligacji. W przypadku Japonii zbieżne czynniki układają się w następującą tabelę:

Efektem jest kryzys wiarygodności na zwolnionych obrotach. Każdy czynnik – utrata kotwicy fiskalnej, samookaleczająca się utrata dochodów, koniec deflacji, tymczasowe rozwiązanie walutowe i transgraniczne ryzyko związane z obligacjami USA – potęguje kolejny. Rentowności rosną, co zwiększa koszty obsługi długu, co pogłębia deficyt, co wymaga większej emisji obligacji, co jeszcze bardziej podnosi rentowności. W pewnym momencie krajowi inwestorzy instytucjonalni (japońskie towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i banki) mogą zacząć domagać się wyższej premii za ryzyko lub po prostu przestać wchłaniać nową podaż obligacji po akceptowalnych cenach – to właśnie strajk nabywców, który według Campbella stawia już Takatichi „pod obserwacją” .