Rynki wschodzące najtańsze od dwóch dekad względem USA — dyskonto sięga 44–50%

Co niezwykłe, dysparytet ten pogłębił się mimo że akcje z rynków wschodzących (EM) osiągnęły lepsze stopy zwrotu niż S&P 500 w ujęciu bezwzględnym. MSCI EM wzrósł o około 34% w 2025 roku, a od początku 2026 roku zyskał kolejne około 16%, podczas gdy S&P 500 urósł w tym samym okresie jedynie o ok. 5%. Dyskonto rośnie, ponieważ mnożniki zysków dla S&P 500, choć niższe od szczytów, wciąż są na wysokim poziomie, a szybki wzrost zysków spółek z EM powoduje dalszy spadek wskaźnika P/E pomimo wzrostu samych cen akcji.

Kluczowe przyczyny rekordowej różnicy w wycenach

1. Sztuczna inteligencja (AI) i koncentracja na megaspółkach w S&P 500

Udział grupy „Magnificent Seven” (siedmiu największych spółek technologicznych) w indeksie S&P 500 wzrósł z około 19% dziesięć lat temu do ponad 41%. To właśnie te siedem spółek odpowiadało za około 90% wzrostu indeksu do początku 2026 roku. Mimo że w 2026 roku wszystkie siedem spółek wypadają słabiej niż szeroki rynek (pierwszy raz od 2022 roku), ich wcześniejsza hossa podbiła wskaźniki P/E całego indeksu, maskując słabsze wyniki większości innych spółek. Dla porównania, wersja S&P 500 o równych wagach (equal-weight) ma znacznie niższy mnożnik, co potwierdza, że wartość ważonego kapitalizacją indeksu S&P 500 jest strukturalnie zawyżona przez koncentrację na akcjach AI.

2. Słabsze wyniki Chin i Hongkongu

Pomimo dużego udziału Chin w indeksie MSCI EM, chińskie akcje zmagają się z presją deflacyjną, przedłużającym się kryzysem na rynku nieruchomości i niepewnością geopolityczną. To ściąga w dół zagregowane wyceny całego indeksu EM. Podobnie słabo wypadają akcje z Hongkongu. Forward P/E dla MSCI China znajduje się poniżej swojej pięcioletniej średniej.

3. Ryzyko geopolityczne w regionie Bliskiego Wschodu

Trwająca niestabilność regionalna obniża wyceny na kilku rynkach bliskowschodnich, gdzie niektóre indeksy notowane są z bardzo głębokim dyskontem (np. Bahrajn na poziomie ok. 4,5x forward P/E). Ogólnie rzecz biorąc, premia za ryzyko geopolityczne w przypadku aktywów EM jest nadal podwyższona w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, co przyczynia się do kompresji mnożników.

4. Percepcja „pułapki na wartość”

Po latach silnej przewagi rynku amerykańskiego wielu zarządzających funduszami wciąż ma niedoważoną pozycję w EM, mimo głębokiego dyskonta. Ta luka w wycenach odzwierciedla utrzymujący się sceptycyzm co do trwałości wzrostu zysków w EM, wyższego ryzyka walutowego i kwestii związanych z ładem korporacyjnym.

Wyceny poszczególnych rynków

Poniższe wartości przybliżone (stan na połowę 2026 roku) pochodzą z różnych źródeł i opierają się na danych forward P/E:

Potencjalne katalizatory zmiany trendu

Historia wzrostu gospodarczego Indii

Indie pozostają jedną z najszybciej rozwijających się dużych gospodarek świata i są postrzegane jako strukturalny beneficjent dywersyfikacji łańcuchów dostaw z dala od Chin. Ich udział w indeksie MSCI EM wzrósł.

Ożywienie po deflacji w Chinach

Jeśli chińskie bodźce polityczne skutecznie przełamią cykl deflacyjny i ustabilizują rynek nieruchomości, głębokie dyskonto wyceny w Chinach prawdopodobnie szybko się zmniejszy. MSCI China notowany jest poniżej swojej pięcioletniej średniej forward P/E, co stwarza potencjał do przewartościowania.

Wiatry sprzyjające z Ameryki Łacińskiej

Brazylia i inne rynki w regionie korzystają z cykli łagodzenia polityki pieniężnej, eksportu surowców, a w przypadku Brazylii – waluty, którą część analityków uznaje za niedowartościowaną względem poziomów równowagi. Lazard Asset Management zwraca uwagę, że prognozy wzrostu zysku na akcję (EPS) dla EM na lata 2026–2027 są obecnie wyższe niż dla rynków rozwiniętych.

Wzrost zysków EM przewyższa rynki rozwinięte

Wskaźnik PEG (cena/zysk do wzrostu) dla EM wynosi około 0,9x wobec 1,5x dla S&P 500, co oznacza, że EM oferują lepszy wzrost zysków w przeliczeniu na jednostkę wyceny. Ta fundamentalna różnica może doprowadzić do powrotu do średniej, jeśli zmieni się nastawienie inwestorów.

Rotacja z „Magnificent Seven”

Wszystkie siedem spółek z grupy Mag 7 wypadło w 2026 roku gorzej niż S&P 500, a Goldman Sachs spodziewa się kontynuacji tego trendu. W miarę odwracania koncentracji na megaspółkach AI, przepływy kapitału w kierunku rynków międzynarodowych i spółek value z EM są prawdopodobnym beneficjentem.

Związane z tym ryzyka

Utrzymująca się zmienność azjatyckiego sektora technologicznego

Trend inwestycyjny w AI przesuwa się w dół łańcucha wartości (w kierunku półprzewodników i infrastruktury), co samo w sobie generuje zmienność. Dotyczy to bezpośrednio rynków takich jak Tajwan i Korea Południowa. Indeks MSCI EM ma wysoki udział spółek technologicznych, więc spadki związane z AI dotykają również EM.

Odwrócenie trendu zadłużania się detalicznego w Korei Południowej

W Korei Południowej obserwowano ogromny napływ kapitału od inwestorów indywidualnych, częściowo finansowany kredytem. Jeśli spekulacyjna bańka pęknie, może to doprowadzić do fali przymusowej wyprzedaży koreańskich akcji, które mają znaczący udział w indeksie MSCI EM. Analitycy wskazują to ryzyko jako krótkoterminowy hamulec dla azjatyckiego sektora technologicznego.

Trudność w przewidywaniu momentu przewartościowania

Jak zauważa wiele źródeł, „tanie aktywa mogą stać się jeszcze tańsze”. Dyskonto EM utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie od końca 2024 roku, mimo silnych stóp zwrotu. Różnica w wycenie pogłębiła się nawet wtedy, gdy EM osiągały lepsze wyniki niż rynki rozwinięte w latach 2025–2026. Oznacza to, że sama niska wycena jest słabym sygnałem do zakupu – konieczne jest pojawienie się konkretnego katalizatora (np. ożywienia w Chinach, działań Fedu, odprężenia geopolitycznego), aby mnożniki mogły wzrosnąć.

Ryzyko walutowe

Stopy zwrotu z EM wyrażone w dolarach amerykańskich mogą zostać znacznie zmniejszone przez deprecjację lokalnych walut. Podczas gdy niektóre waluty (np. real brazylijski) są postrzegane jako niedowartościowane, inne mogą być narażone na dalszą presję.

Ryzyko geopolityczne

Konflikt na Bliskim Wschodzie, napięcia na linii USA–Chiny oraz potencjalne niespodzianki wyborcze w krajach EM zwiększają premię za ryzyko, która utrzymuje mnożniki EM na niskim poziomie. Każda eskalacja może dodatkowo opóźnić przewartościowanie.

Podsumowanie

Rekordowe dyskonto EM to prawdziwa anomalia na tle historycznym – około dwukrotność długoterminowej średniej różnicy. Jest ono spowodowane głównie koncentracją na akcjach AI, która zawyża mnożniki S&P 500, przedłużającymi się problemami Chin, ogólną premią za ryzyko geopolityczne oraz inercyjnym zachowaniem inwestorów. Podstawy fundamentalne przemawiające za EM (szybszy wzrost zysków, niższe wyceny, poszerzanie się trendu AI) są mocne, ale ryzyka, zwłaszcza związane z niepewnością co do terminu zmiany trendu, zmiennością azjatyckich spółek technologicznych i zadłużeniem detalicznym w Korei Południowej, są realne. Dyskonto może się utrzymać do czasu pojawienia się konkretnego katalizatora (ożywienie w Chinach, łagodzenie polityki Fed, rozwiązanie geopolityczne), który doprowadzi do trwałej poprawy wycen.