Rekordowa fala długu i podwyżki EBC windują koszty pożyczek Francji i Hiszpanii

Europejskie rynki obligacji skarbowych pozostają pod presją w 2026 roku. Francja i Hiszpania, dwaj najwięksi emitenci w strefie euro, przeprowadzili 2 lipca 2026 r. kolejne aukcje długoterminowego długu. Wyniki pokazują złożoną sytuację: chwilową ulgę na tle historycznych, strukturalnych wyzwań.

Co pokazały najnowsze aukcje?

Francja. Agence France Trésor (AFT) sprzedała 2 lipca 2026 r. obligacje OAT o łącznej wartości 14 mld euro w czterech seriach. Benchmarkowa 10-letnia OAT osiągnęła średnią rentowność 3,68%, czyli wyraźnie mniej niż 3,80% na aukcji w czerwcu . Popyt był zdrowy – współczynnik bid-to-cover wyniósł 3,31 . Na rynku wtórnym rentowność 10-letnich obligacji Francji spadła później do około 3,57% .

Hiszpania. Na aukcji hiszpańskich 10-letnich obligacji Obligaciones tego samego dnia rentowność wyniosła 3,395%, co oznacza niewielki wzrost z 3,383% na poprzedniej aukcji . Ministerstwo Skarbu sprzedało 4 czerwca obligacje o wartości 5,565 mld euro w czterech seriach , a 18 czerwca – 5,832 mld euro w trzech seriach (2033, 2036, 2040) . Krótkoterminowe bony skarbowe osiągnęły rentowność 2,376% (6-miesięczne) i 2,543% (12-miesięczne) .

W ujęciu historycznym rentowności obu krajów pozostają podwyższone. Średnia rentowność dla całej strefy euro (ważona PKB) wynosi około 3,3% i wzrosła o około 15 punktów bazowych w ostatnim okresie sprawozdawczym .

Cztery siły napędzające rentowności w górę

1. Rekordowa podaż długu publicznego. Rządy strefy euro planują w 2026 r. wyemitować około 1,4 bln euro długu brutto, a emisja netto (po uwzględnieniu zapadających obligacji) wyniesie około 900–930 mld euro . Tylko w pierwszej połowie 2026 r. europejskie rządy pozyskały już rekordowe 504 mld dolarów poprzez emisje konsorcjalne, przewyższając nawet tempo z czasów pandemii COVID-19 . Ta lawina nowej podaży naturalnie obniża ceny obligacji i podnosi rentowności . Dług publiczny strefy euro ma w 2026 r. przekroczyć 90% PKB, a w 2027 r. osiągnąć 91,2% PKB, czyli poziom porównywalny z kryzysem zadłużenia z lat 2010–2014 .

2. Zacieśnianie polityki pieniężnej EBC i ilościowe zacieśnianie (QT). Po utrzymywaniu stóp na stałym poziomie przez początek 2026 r., Europejski Bank Centralny podniósł 11 czerwca 2026 r. kluczowe stopy procentowe o 25 punktów bazowych, ustalając stopę depozytową na poziomie 2,25% – był to pierwszy globalny bank centralny, który zaostrzył politykę w tym cyklu . Jednocześnie EBC zmniejsza swój bilans o szacowane 384 mld euro w 2026 r. poprzez QT, co oznacza, że nie jest już głównym nabywcą długu publicznego . Hiszpański bank centralny (Banco de España) zauważa, że rynek charakteryzuje się obecnie „większą emisją netto przy mniejszym popycie ze strony Eurosystemu”, co zmusza sektor prywatny do wchłonięcia znacznie większego wolumenu obligacji .

3. Zmieniająca się baza inwestorów. Najwięksi europejscy inwestorzy instytucjonalni, jak fundusze emerytalne i ubezpieczyciele – tradycyjnie najwięksi posiadacze obligacji skarbowych strefy euro – ograniczają swoje zaangażowanie, zmuszając rządy do szukania nowych nabywców po wyższych rentownościach . Największy europejski zarządca aktywów, Amundi, podkreśla, że ta strukturalna zmiana sprawia, iż absorpcja nowego długu staje się droższa .

4. Presja na globalnym rynku obligacji. Czerwcowa podwyżka stóp EBC wzmocniła globalną presję na przeszacowanie papierów skarbowych. Inwestorzy wyceniają obecnie około 70% prawdopodobieństwa trzeciej podwyżki stóp EBC do grudnia 2026 r. , a prognozowana inflacja (średnio 2,6% w 2026 r. według EBC ) utrzymuje rynki obligacji w stanie napięcia.

Konsekwencje dla kosztów obsługi długu

Połączenie wyższych rentowności i rekordowej podaży ma bezpośrednie przełożenie na budżety państw.

Wyższy koszt rolowania długu. Ministerstwa Skarbu Francji i Hiszpanii rolowana jest duża część zapadającego długu po rentownościach wynoszących 3,4–3,7%, podczas gdy jeszcze kilka lat temu te same papiery były oprocentowane blisko zera lub nawet na minusie. Dla Francji, której dług publiczny przekracza 112% PKB, każdy dodatkowy wzrost rentowności o 100 punktów bazowych oznacza miliardy euro dodatkowych rocznych kosztów odsetkowych .

Presja na przestrzeń fiskalną. Wyższe koszty obsługi długu konkurują bezpośrednio z wydatkami na obronność, infrastrukturę i transformację energetyczną – czyli dokładnie tymi programami, które napędzają falę emisji . Analitycy Amundi i ING ostrzegają, że rentowności mogą musieć wzrosnąć jeszcze bardziej, aby przyciągnąć wystarczający popyt na rekordową podaż . Jak ujmuje to ING: „nasza analiza sugeruje, że rentowności mogą musieć wzrosnąć bardziej, aby znaleźć wystarczający popyt” .

Ryzyko dywergencji. Choć zarówno francuskie, jak i hiszpańskie aukcje wypadły dobrze (wskaźniki bid-to-cover powyżej 3), to spread między francuskimi OAT a niemieckimi Bundami pozostaje niestabilny. Komisja Europejska przyznała, że akumulacja długu publicznego następuje szybciej niż prognozowano . Jeśli apetyt inwestorów osłabnie, kraje z wyższym zadłużeniem mogą stanąć w obliczu nieproporcjonalnie wyższych kosztów pożyczek, ponieważ rynek stanie się bardziej wybiórczy.

Podsumowanie

Aukcje z lipca 2026 r. pokazują, że choć krótkoterminowy popyt pozostaje wystarczająco silny, aby uplasować emisje, to presja strukturalna – rekordowa podaż, QT EBC, zmieniająca się baza inwestorów i globalne przeszacowanie stóp procentowych – utrzymuje się. Koszty pożyczek dla Francji i Hiszpanii prawdopodobnie pozostaną podwyższone, ograniczając przestrzeń fiskalną w czasie, gdy rządy muszą inwestować ogromne środki. Kluczowe pytanie na przyszłość brzmi: o ile jeszcze muszą wzrosnąć rentowności, aby skłonić sektor prywatny do wchłonięcia największej fali długu publicznego w historii strefy euro?