Alphabet pożyczył 25 mld dolarów. Inwestorzy złożyli zamówienia na 115 mld — ale rynek wysyła ostrzeżenie

Największa z ujawnionych transz 10-letnich miała wartość 4,5 mld dolarów. Początkowo oferowano ją z rentownością o 0,85 pkt proc. (85 pkt bazowych) wyższą od porównywalnych obligacji skarbowych USA .

W przypadku najdłuższych, 40-letnich obligacji początkowa premia wynosiła 1,55 pkt proc. ponad rentowność amerykańskich Treasuries, a przy finalnej wycenie spadła do 1,3 pkt proc. . Sześć banków, w tym Goldman Sachs i J.P. Morgan, obsługiwało emisję .

Warto dodać, że dokumenty ofertowe wskazywały na ogólne cele korporacyjne i potencjalną spłatę zadłużenia, a nie na finansowanie konkretnie wskazanych projektów AI . Mimo to emisja została przeprowadzona w samym środku gwałtownej rozbudowy mocy obliczeniowych przez największe firmy technologiczne.

Zamówienia przekroczyły 115 mld dolarów

Oferta przyciągnęła w szczytowym momencie około 115 mld dolarów zamówień. Oznacza to ponad 4,6-krotne pokrycie emisji . Była to trzecia największa księga popytu na obligacje w 2026 r., po emisjach Oracle — około 129 mld dolarów — i Amazonu — około 126 mld dolarów .

Tak duży portfel zamówień pokazuje, że inwestorzy instytucjonalni nadal traktują Alphabet jako emitenta wysokiej jakości i względnie bezpieczną przystań na rynku długu korporacyjnego. Popyt był większy niż przy niedawnych emisjach Amazonu i SpaceX, choć mniejszy niż w przypadku Oracle .

Dlaczego Alphabet musiał zapłacić więcej?

Na pierwszy rzut oka tak duży popyt powinien pozwolić emitentowi uzyskać korzystne warunki. Tymczasem Alphabet zaoferował wyraźne ustępstwa cenowe — tak zwaną premię nowej emisji, czyli wyższą rentowność niż w przypadku części wcześniej wyemitowanych obligacji tej samej spółki.

W przypadku niektórych transz różnica względem istniejącego długu Alphabetu sięgała 0,4 pkt proc. To wyjątkowo hojna premia jak na emisję obligacji o ratingu inwestycyjnym .

Szczególnie wymowna była wycena transzy 10-letniej: 85 pkt bazowych ponad amerykańskie obligacje skarbowe. To wyraźnie więcej niż płacili wcześniej w 2026 r. emitenci o podobnych ratingach . Innymi słowy, inwestorzy chcieli kupić dług Alphabetu, ale oczekiwali za to dodatkowego wynagrodzenia.

Tłem są rosnące wydatki na AI

Emisja nastąpiła kilka tygodni po wydarzeniach, które zachwiały zaufaniem inwestorów do tempa wydatków Alphabetu:

• spółka po raz trzeci w 2026 r. podniosła prognozę nakładów inwestycyjnych, do 195–205 mld dolarów, z wcześniejszych 180–190 mld ;
• w drugim kwartale wygenerowała 39,1 mld dolarów przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, ale wydała 44,9 mld dolarów na inwestycje, co przełożyło się na ujemny wolny przepływ pieniężny w wysokości 5,9 mld dolarów ;
• był to pierwszy kwartalny ujemny wolny przepływ pieniężny Alphabetu od debiutu giełdowego w 2004 r. ;
• kurs akcji spadł o około 5% po publikacji wyników i podniesieniu prognozy wydatków ;
• spółka wstrzymała kwartalne skupy własnych akcji ;
• długoterminowe zadłużenie wzrosło ponad dwukrotnie od grudnia, do 98,2 mld dolarów .

Dyrektor finansowa Alphabetu Anat Ashkenazi powiedziała analitykom, że firma działa w warunkach ograniczonej podaży i że wydatki kapitałowe będą w 2027 r. nadal znacząco rosnąć .

Wyniki segmentu chmurowego były mocne — przychody Google Cloud wzrosły o 82%, a marża operacyjna niemal się potroiła — jednak pozytywne informacje zostały przyćmione przez skalę planowanych nakładów .

Alphabet to tylko część fali zadłużenia Big Techu

Transakcja Alphabetu wpisuje się w bezprecedensową falę emisji długu związanych z rozbudową infrastruktury AI. Według danych z połowy lipca sześć firm — Alphabet, Amazon, Meta, Oracle, Nvidia i SpaceX — wyemitowało w 2026 r. na całym świecie około 244 mld dolarów obligacji. To ponad dwa razy więcej niż około 108 mld dolarów wyemitowanych przez te podmioty w całym 2025 r.

Do 7 lipca sam Amazon, Alphabet, Meta i Oracle sprzedały obligacje o wartości około 194 mld dolarów . Nvidia przeprowadziła w lipcu emisję za 25 mld dolarów — pierwszą od pięciu lat . SpaceX sprzedał obligacje o wartości 25 mld dolarów wkrótce po rekordowym debiucie giełdowym .

Goldman Sachs prognozuje, że pięciu największych operatorów centrów danych w chmurze, w tym Microsoft, może w kolejnych latach emitować około 300 mld dolarów długu rocznie . S&P Global ocenia z kolei, że łączna wartość emisji obligacji hyperscalerów może w 2026 r. sięgnąć 400 mld dolarów .

Dla skali: cały amerykański rynek obligacji korporacyjnych zmierza w 2026 r. do poziomu 2,46 bln dolarów, czyli o 11,8% wyższego niż rok wcześniej, według Barclays . Zadłużenie związane z AI odpowiada za około 15% emisji amerykańskich obligacji korporacyjnych od początku roku .

Rynek między zachwytem a niepokojem

Emisja Alphabetu pokazuje, że rynek kredytowy działa dziś pod presją dwóch przeciwnych sił.

Pierwsza to wciąż ogromny popyt. Księga zamówień o wartości 115 mld dolarów, niemal pięciokrotnie większej od emisji, dowodzi, że duzi inwestorzy nadal chcą mieć ekspozycję na wysokiej jakości dług technologiczny. Najsilniejsi emitenci wciąż mogą pożyczać duże kwoty.

Druga to rosnąca niepewność. Inwestorzy coraz częściej domagają się wyższych spreadów przy nowych emisjach obligacji związanych z AI, a premie za ubezpieczenie długu technologicznych spółek za pomocą kontraktów CDS wzrosły . Pod koniec lipca rynek zaczął też wykazywać oznaki ochłodzenia: rentowności rosły, gdy popyt nie nadążał za falą nowej podaży .

Dodatkowe obawy budzi skala przyszłych zobowiązań Alphabetu. Wartość zakontraktowanych zakupów wyniosła 811 mld dolarów, z czego 200,7 mld przypada do zapłaty w ciągu roku .

Pytanie, które coraz wyraźniej zadaje rynek obligacji, brzmi więc: czy przyszłe przychody z infrastruktury AI uzasadnią koszty jej budowy i finansowania? Na razie nie ma na nie jednoznacznej odpowiedzi.

Czy rynek wchłonie kolejne 1,7 bln dolarów długu?

Mimo ostatniej zmienności J.P. Morgan ocenia, że najwięksi operatorzy centrów danych w chmurze mogą pożyczyć jeszcze około 1,7 bln dolarów, zanim ich zadłużenie zacznie zagrażać obecnym ratingom kredytowym . Bank szacuje, że łączne finansowanie dłużne związane z AI może do 2030 r. osiągnąć 4,1 bln dolarów .

Tylko w 2026 r. roczne potrzeby finansowania centrów danych przez hyperscalerów mają wynieść około 700 mld dolarów . Oznacza to, że obecne 244 mld dolarów emisji może być dopiero początkiem znacznie większej fali.

Problemem nie jest wyłącznie zdolność największych firm do zaciągania długu. Kluczowe pytanie dotyczy tego, czy inwestorzy będą chcieli kupować kolejne obligacje przy spreadach akceptowalnych dla emitentów. S&P Global ostrzegł, że skala pożyczek zaczęła testować zdolność rynku do absorpcji nowej podaży .

Na dodatek część zobowiązań firm technologicznych nie jest widoczna w tradycyjnych statystykach długu. Według badania Nikkei, cytowanego przez Fortune, tak zwane ukryte zadłużenie — obejmujące między innymi leasing operacyjny i finansowanie łańcucha dostaw — wzrosło w ciągu czterech lat ośmiokrotnie, do 1,65 bln dolarów .

Co ta emisja oznacza dla inwestorów?

Obligacje Alphabetu są dobrym barometrem całego boomu infrastrukturalnego AI. Z jednej strony popyt na papiery spółki pozostał potężny. Z drugiej — inwestorzy nie kupili ich bezwarunkowo: zaangażowanie wymagało wyższych rentowności i większych premii.

Dla inwestorów kredytowych najważniejsze będzie to, czy szersze spready przy takich emisjach oznaczają jedynie przejściową korektę, czy początek trwałego przeszacowania ryzyka związanego z AI. Dla akcjonariuszy istotna jest zmiana modelu finansowania wzrostu: Alphabet coraz mocniej przesuwa się od finansowania inwestycji z bieżących przepływów pieniężnych w stronę długu i innych źródeł kapitału.

J.P. Morgan ocenia, że rozwój infrastruktury AI w ciągu najbliższych pięciu lat będzie wymagał wkładu wszystkich głównych segmentów rynku kapitałowego . Rynek obligacji jak dotąd mówi „tak”. Cena tej zgody jednak rośnie.