Kioxia zarabia fortunę na boomie AI. Amazon, Microsoft i Meta płacą rachunek

Najważniejszym motorem wzrostu nie była liczba sprzedanych układów, lecz możliwość podnoszenia cen. Średnie ceny sprzedaży (ASP) wzrosły w pierwszym kwartale o 70%, mimo że wolumen dostaw liczony w bitach faktycznie spadł . To sygnał, że popyt ze strony centrów danych obsługujących AI stworzył nową kategorię cenową: „premię za AI”. Klienci płacą znacznie więcej za każdy gigabajt pamięci NAND, nawet jeśli łącznie kupują mniej układów.

Kioxia potwierdziła również, że podaż NAND pozostanie „wyjątkowo silna”, a produkcja ma być w pełni zarezerwowana do końca 2026 r. W praktyce oznacza to, że klienci nie mogą po prostu zamówić dodatkowych dostaw — nawet za wyższą cenę. Prognoza 1,89 bln jenów zysku operacyjnego w kolejnym kwartale przewyższa całoroczne zyski operacyjne wielu doświadczonych producentów półprzewodników .

Wyścig hyperscalerów pochłonie 725 mld dolarów

Podczas gdy Kioxia korzysta z wyprzedanej produkcji i marży sięgającej 74%, czterej najwięksi operatorzy chmurowi — określani jako hyperscalerzy — uczestniczą w coraz szybszym wyścigu inwestycyjnym.

Ich łączne nakłady inwestycyjne (capex) w 2026 r. mają wynieść około 725 mld dolarów, czyli o 77% więcej niż około 410 mld dolarów w 2025 r. :

• Amazon: około 200 mld dolarów, wzrost o około 100% względem 2025 r.
• Microsoft: około 190 mld dolarów, wzrost o około 100%.
• Alphabet (Google): 175–185 mld dolarów, wzrost o około 110%.
• Meta: 115–135 mld dolarów, wzrost o około 80%.

Skala tych wydatków zaczyna obciążać nawet firmy dysponujące największymi zasobami gotówki. Analiza Reutersa z 22 lipca wskazuje, że w 2027 r. cztery spółki wygenerują około 340 mld dolarów więcej rocznych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej niż w 2025 r. Jednocześnie ich capex ma wzrosnąć o około 534 mld dolarów. Oznacza to inwestycję rzędu 1,57 dolara na każdy dodatkowy dolar przepływów pieniężnych .

Wolne przepływy pieniężne coraz większym problemem

Dla inwestorów najważniejszym wskaźnikiem staje się wolny przepływ pieniężny (FCF), czyli gotówka pozostająca firmie po sfinansowaniu wydatków inwestycyjnych. Prognozy wskazują, że łączne FCF Amazona, Alphabetu, Microsoftu i Mety spadnie w okolice zera w połowie 2026 r., a w trzecim kwartale może stać się ujemne .

Przepływy z działalności operacyjnej rosną w tempie około 23% rocznie, podczas gdy wydatki na infrastrukturę AI zwiększają się o około 70% rocznie . Taka różnica nie może utrzymywać się bez końca bez dodatkowego finansowania, ograniczenia wydatków albo wzrostu przychodów z nowych usług.

Presja jest już widoczna w raportach kwartalnych:

• Kurs akcji Alphabetu spadł o 7% po podniesieniu prognozy capexu na 2026 r. o 15 mld dolarów, do przedziału 190–205 mld dolarów. W ślad za nim zniżkowały Amazon, Meta i Microsoft, ponieważ inwestorzy zaczęli szczegółowo analizować „malejące zasoby gotówki przy niepewnych stopach zwrotu” .
• W drugim kwartale 2026 r. FCF Alphabetu stał się ujemny po raz pierwszy w historii spółki. Odpływ gotówki wyniósł 5,8 mld dolarów .
• Kroczący FCF Amazona spadł o 95% — z około 38 mld do 1,2 mld dolarów .
• Morgan Stanley szacuje, że FCF hyperscalerów osiągnie najniższy poziom od 2014 r.

Analitycy Evercore ISI nazwali tę sytuację „czerwoną flagą” dla wycen akcji. Ich zdaniem najwięksi operatorzy infrastruktury AI wydają na inwestycje tak dużo, że część z nich może wejść na ujemny poziom przepływów pieniężnych .

Kto wygrywa, gdy brakuje kluczowych komponentów?

Rekordy Kioxii i rosnące spalanie gotówki przez hyperscalerów są dwiema stronami tego samego zjawiska.

Dostawcy pamięci, tacy jak Kioxia, sprzedają komponenty potrzebne do rozwoju AI, ale nie muszą konkurować o klienta w warunkach nadpodaży. NAND jest praktycznie wyprzedany, więc siła cenowa producentów rośnie, marże są wyjątkowo wysokie, a zyski szybko się kumulują. Gdy ceny sprzedaży rosną o 70%, a marża operacyjna sięga około 74%, znaczna część dodatkowej wartości pozostaje po stronie dostawcy .

Hyperscalerzy kupują pamięć, procesory graficzne, sprzęt sieciowy i energię potrzebne do budowy infrastruktury AI. Jednocześnie konkurują ze sobą o moce centrów danych i klientów, nie otrzymują istotnej ulgi cenowej i są uwikłani w wyścig, który pochłania ich przepływy operacyjne. Inwestorzy zaczęli już to dyskontować .

To najważniejsza asymetria obecnego cyklu AI: ograniczenia znajdują się po stronie podaży, więc firmy kontrolujące rzadkie komponenty przejmują zyski. Firmy, które muszą te komponenty kupować, ponoszą koszty oraz ryzyko związane z wyceną.

Czy ta różnica może się utrzymać?

Analitycy oczekują, że łączne nakłady inwestycyjne hyperscalerów przekroczą 1 bln dolarów w 2027 r. Nadal nie wiadomo, czy te wydatki przełożą się na przychody wystarczające do odbudowy wolnych przepływów pieniężnych.

Schroders zwraca uwagę, że choć przychody i zyski rosną, baza kapitałowa zwiększa się znacznie szybciej. Negatywnie wpływa to na zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) . Część analityków zakłada poprawę do 2028 r., jeśli rozbudowana infrastruktura AI zacznie przynosić wyższe przychody z usług chmurowych i reklamy .

Przez pozostałą część 2026 r. obraz pozostaje jednak wyraźny: producenci pamięci, w tym Kioxia, mogą nadal korzystać z nadzwyczajnych marż, podczas gdy hyperscalerzy będą musieli odpowiadać inwestorom na pytania o każdy wydany dolar. Nie wygląda to na krótkotrwałe odchylenie, lecz na strukturalną cechę boomu AI, w którym najważniejsze komponenty są ograniczone podażowo, a ich nabywcy nie mają dużego wyboru poza płaceniem cen dyktowanych przez rynek.