Ukryty dług Big Techu na 2 biliony dolarów. Tak finansowane są centra danych AI

Nie chodzi o to, że firmy nie ujawniają żadnych informacji. Problem polega na tym, że część ekonomicznego ciężaru inwestycji jest rozproszona między spółkami celowymi, umowami leasingowymi, gwarancjami i przyszłymi zobowiązaniami. W efekcie klasyczne wskaźniki zadłużenia mogą nie oddawać pełnego ryzyka.

Czym jest „shadow borrowing”?

Bank Rozrachunków Międzynarodowych — międzynarodowa instytucja analizująca stabilność systemu finansowego — użył w marcowym przeglądzie kwartalnym z 2026 roku określenia „shadow borrowing”, czyli „pożyczania w cieniu” . Termin opisuje zobowiązania, które ekonomicznie przypominają dług, ale w dużej mierze pozostają poza bilansem korporacji.

Typowy schemat wygląda następująco: specjalnie utworzona spółka lub wspólne przedsięwzięcie kupuje albo buduje centrum danych. Firma technologiczna obejmuje mniejszościowy udział, podpisuje wieloletnią umowę najmu lub zobowiązuje się do zakupu zarezerwowanej mocy obliczeniowej i energii. Może też udzielić gwarancji. Zamiast jednorazowego wydatku inwestycyjnego pojawiają się wieloletnie koszty operacyjne, a znaczna część finansowania nie trafia do tradycyjnej pozycji długu .

BIS ostrzega, że taki model zacieśnia powiązania między firmami technologicznymi, funduszami private credit i ubezpieczycielami. Jeśli popyt na usługi AI okaże się niższy od oczekiwań, szok może rozprzestrzenić się poza sam sektor technologiczny .

Pięć technik finansowania infrastruktury AI

1. Spółki celowe: konstrukcja „Beignet” firmy Meta

Najbardziej wyrazistym przykładem jest projekt Hyperion w Luizjanie, którego wartość finansowania określono na 27,3 mld dolarów. W październiku 2025 roku Meta przeniosła projekt do wspólnego przedsięwzięcia z firmą private credit Blue Owl Capital. Meta zachowała 20 proc. udziałów, a Blue Owl — za pośrednictwem spółki holdingowej Beignet Investor LLC — objęła 80 proc. .

W ramach tej konstrukcji utworzono siedem zarejestrowanych w Delaware spółek, których nazwy zawierały słowo „Beignet” . Bilans Meta wykazywał około 2,37 mld dolarów inwestycji związanej z projektem, podczas gdy pozostała część zadłużenia — około 25 mld dolarów — nie była widoczna dla inwestorów jako bezpośredni dług Meta .

Ernst & Young, audytor Meta, zgłosił zastrzeżenia dotyczące tego ujęcia księgowego . Według opisu BIS podobne struktury pozwalają operatorowi centrum danych zachować dostęp do infrastruktury, jednocześnie zastępując finansowanie budowy wieloletnimi opłatami za najem lub moc obliczeniową .

2. Leasing finansowy: 62,9 mld dolarów Microsoftu

Microsoft zaraportował 62,9 mld dolarów zobowiązań z tytułu leasingu finansowego w trzecim kwartale roku obrotowego 2026, obejmującym dziewięć miesięcy zakończonych 31 marca 2026 roku . Kwota ta pojawia się wśród „innych zobowiązań”, a nie jako odrębna pozycja długoterminowego zadłużenia.

Łączne zobowiązania leasingowe Microsoftu — w tym leasing operacyjny i odsetki kalkulacyjne — wyniosły w ujęciu brutto 178,7 mld dolarów w raporcie 10-K za rok obrotowy 2025 . Firma ujawniła również 196,6 mld dolarów dodatkowych umów dotyczących centrów danych, które jeszcze się nie rozpoczęły .

Leasing finansowy jest ekonomicznie zbliżony do zakupu aktywa na kredyt: firma korzysta z infrastruktury i ujmuje odpowiadające jej zobowiązanie. Sposób prezentacji w sprawozdaniu może jednak utrudniać szybkie porównanie tych kwot z klasycznym długiem.

3. Gwarancje kredytowe: 43,8 mld dolarów Alphabetu

Alphabet, właściciel Google, udzielił 43,8 mld dolarów gwarancji kredytowych. Obejmują one między innymi zabezpieczenie płatności leasingowych za centra danych należące do zewnętrznych podmiotów — Google ma zapłacić, jeśli najemca nie wywiąże się ze swoich zobowiązań .

Na bilansie ujęto tę ekspozycję według wartości godziwej wynoszącej zaledwie 815 mln dolarów . Alphabet ma również 7,6 mld dolarów gwarancji finansowych dla partnerów energetycznych, którzy zamawiają urządzenia o długim terminie dostawy .

Wartość samych gwarancji płatności za leasing wzrosła z 6,5 mld dolarów we wrześniu 2025 roku do około 44 mld dolarów w lipcu 2026 roku — niemal siedmiokrotnie .

4. Gwarancje wartości rezydualnej

Gwarancja wartości rezydualnej ma chronić finansującego przed spadkiem wartości aktywa po zakończeniu umowy. W przypadku centrów danych i infrastruktury AI może jednak oznaczać dla hyperskalera niespodziewany wydatek, jeśli wartość obiektu lub wykorzystywanych w nim układów AI gwałtownie spadnie.

Moody’s zwrócił uwagę, że szybkie cykle starzenia się chipów AI mogą zwiększać ryzyko takich dopłat kapitałowych . Zobowiązanie nie musi wyglądać jak tradycyjny kredyt, ale w trudnym scenariuszu może obciążyć gotówkę firmy.

5. Umowy leasingowe, które jeszcze się nie rozpoczęły

Największe przyszłe ekspozycje wiążą się z umowami podpisanymi przed ukończeniem centrów danych.

• Amazon ma 106,3 mld dolarów zobowiązań leasingowych, które nie zostały jeszcze odzwierciedlone w bilansie .
• Oracle ma około 260 mld dolarów podobnych, nierozpoczętych zobowiązań leasingowych — najwięcej spośród pięciu analizowanych firm .

Według Moody’s łączna wartość zobowiązań leasingowych całej grupy wzrosła do 1,2 bln dolarów, z czego ponad 820 mld dolarów dotyczy umów, które jeszcze się nie rozpoczęły, ponieważ centra danych są nadal budowane .

Dlaczego BIS widzi ryzyko systemowe?

W marcowym przeglądzie kwartalnym BIS stwierdził, że hyperskalerzy w ciągu około 18 miesięcy przenieśli poza bilanse ponad 120 mld dolarów długu związanego z mocą obliczeniową AI . Instytucja wskazała kilka problemów:

• finansowanie infrastruktury coraz częściej odbywa się we współpracy z funduszami private credit, a nie wyłącznie za pomocą tradycyjnych obligacji ;
• spółki celowe i wspólne przedsięwzięcia przejmują aktywa oraz zadłużenie związane z centrami danych ;
• firmy technologiczne pozostają związane długoterminowymi umowami najmu, zakupu mocy obliczeniowej i gwarancjami ;
• ryzyko przesuwa się do funduszy niebankowych, ubezpieczycieli i innych inwestorów instytucjonalnych .

BIS wskazywał później bańki aktywów napędzane przez AI — obok zadłużenia państw — jako jedno z głównych zagrożeń systemowych . Ostrzeżenie jest proste: jeśli popyt na AI nie uzasadni obecnej skali inwestycji, wartość centrów danych może spaść, a koszty pozostaną w postaci wieloletnich czynszów, gwarancji i płatności.

Rynek zaczyna wyceniać ukryte zobowiązania

Oracle blisko statusu „śmieciowego”

W lipcu 2026 roku S&P obniżyła rating Oracle do BBB−, czyli poziomu zaledwie o jeden stopień powyżej kategorii spekulacyjnej. W raportach jako jeden z powodów wskazywano ogromne zobowiązania związane z infrastrukturą AI, w tym te pozostające poza bilansem .

CDS Oracle’a powyżej poziomów z kryzysu 2008 roku

Spread kontraktów CDS Oracle’a — instrumentów ubezpieczających przed niewypłacalnością emitenta — wzrósł powyżej poziomów notowanych podczas kryzysu finansowego z 2008 roku . To sygnał, że część rynku postrzega ekspansję AI i związane z nią zadłużenie jako poważne źródło ryzyka kredytowego.

Ujemne przepływy pieniężne Alphabetu

Alphabet odnotował w pierwszym kwartale 2026 roku ujemny wolny przepływ pieniężny, po raz pierwszy od 2004 roku. Stało się to w czasie gwałtownego wzrostu wydatków na infrastrukturę AI . Analiza prawna wskazuje, że Alphabet i Meta mogą w 2026 roku wygenerować łącznie ujemny wolny przepływ pieniężny sięgający 28 mld dolarów .

Moody’s ostrzega przed „cyrkularnością”

Moody’s opisał ryzyko „cyrkularności” w systemie finansowania AI. Hyperskalerzy bywają jednocześnie największymi klientami centrów danych, ich finansującymi i udziałowcami spółek celowych. Takie zazębiające się relacje mogą zwielokrotnić straty w razie spadku popytu .

Agencja oceniła, że wydatki na AI zagrażają jakości kredytowej Amazonu, Meta i Alphabetu .

Co oznaczają różnice w szacunkach?

Kwoty 1,65 bln i 2,13 bln dolarów nie muszą się wzajemnie wykluczać. Mogą wynikać z różnych dat granicznych, zakresu analizowanych spółek zależnych i instrumentów oraz odmiennych zasad ujawniania danych przez firmy .

Niektóre szczegółowe informacje — między innymi o przekroczeniu przez CDS Oracle’a poziomów z 2008 roku, obniżce ratingu do BBB− oraz ujemnym wolnym przepływie pieniężnym Alphabetu — pochodzą z raportów wtórnych, a nie z potwierdzonych w tym zestawieniu dokumentów pierwotnych. Dlatego przedstawione wartości należy traktować jako szacunki, których nie zawsze można bezpośrednio porównywać.

Wniosek: wyścig o infrastrukturę AI stworzył nową warstwę zobowiązań, słabiej widoczną w tradycyjnych bilansach. Spółki celowe, leasing, gwarancje i przyszłe umowy pozwalają szybciej budować centra danych, ale przenoszą ryzyko do sieci funduszy private credit, ubezpieczycieli i inwestorów instytucjonalnych. BIS nazywa ten mechanizm „shadow borrowing” i ostrzega, że boom na AI może zamienić się w kryzys, jeśli oczekiwany popyt nie nadejdzie.