Napięcie na rynku kredytowym rośnie przez boom AI. Oto sygnały ostrzegawcze

Wyprzedaż obligacji hiperskalerów

Rynek obligacji inwestycyjnych ma coraz większe trudności z wchłonięciem ogromnej podaży. Spread obligacji hiperskalerów (premia, jaką inwestorzy żądają za ich posiadanie) osiągnął pod koniec 2025 roku 0,78% – najwięcej od kwietniowej paniki wywołanej cłami . Najnowsza emisja obligacji Amazona spowodowała, że spread na jego istniejącej 30-letniej obligacji poszerzył się o 20 pb, ponieważ inwestorzy domagali się wyższej koncesji . Wskaźniki pokrycia (cover ratios) – czyli stosunek popytu do podaży – dla obligacji hiperskalerów spadły gwałtownie z 5x na początku 2025 roku do znacznie niższych poziomów w połowie 2026 roku . Nawet tak silni emitenci jak Alphabet i Meta muszą oferować wyższe premie, by przyciągnąć nabywców, a CDS Oracle'a poszerzył się do 215 pb po obniżeniu ratingu do BBB- przez S&P . Wall Street praktycznie mówi firmom technologicznym: „zwolnijcie z pożyczaniem” .

Rekordowa emisja długu związanego z AI

Emisja obligacji korporacyjnych przez hiperskalerów przekroczyła do końca 2025 roku 100 miliardów dolarów – to ponad trzykrotnie więcej niż średnia z poprzednich pięciu lat . Dług związany z AI stanowi obecnie około 30% całkowitej nowej podaży netto na rynku obligacji inwestycyjnych w dolarach amerykańskich . Od początku 2025 roku same Alphabet, Meta, Amazon i Oracle wyemitowały ponad 300 miliardów dolarów w obligacjach . Bank of America zrewidował swoją prognozę emisji długu hiperskalerów na 2026 rok do 175 miliardów dolarów po emisji obligacji Amazona o wartości 54 miliardów . Inwestorzy, którzy początkowo rzucali się na te papiery, teraz szybko tracą apetyt .

Moody’s: przejście z modelu lekkiego na ciężki

W notatce badawczej z lipca 2026 roku Moody’s ostrzegł, że wydatki na infrastrukturę AI erodują wolne przepływy pieniężne i zwiększają ryzyko bilansowe u Amazona, Mety, Alphabetu, Oracle, Microsoftu i CoreWeave . Moody’s wyraźnie stwierdził, że firmy te „przechodzą z modelu lekkiego na ciężki”, a łączne nakłady inwestycyjne związane z AI mogą sięgnąć jednego biliona dolarów do 2027 roku . Agencja zwróciła również uwagę na 662 miliardy dolarów przyszłych zobowiązań leasingowych centrów danych, które nie są ujęte w bilansach pięciu największych hiperskalerów – to realne ryzyko finansowe, choć jeszcze nieujawnione . Moody’s wcześniej sygnalizował ryzyko związane z kontraktami AI Oracle’a wartymi 300 miliardów dolarów . Zmiana strukturalna z modelu o marżach typowych dla oprogramowania na kapitałochłonną infrastrukturę trwale zmienia profil kredytowy tych firm.

Framework Bank of America: FCI > EPS

Bank of America przedstawił ramy analityczne, w których indeks warunków finansowych (FCI) – złożony ze spreadów kredytowych, wycen akcji i warunków finansowania – ma teraz większe znaczenie dla wyników akcji spółek technologicznych niż indywidualny wzrost zysku na akcję (EPS). Kluczowy wniosek: kiedy rynki długu się zacieśniają, a koszty kredytu rosną, nawet silne zyski nie są w stanie zrekompensować spadku wyceny wynikającego z wyższych stóp dyskontowych i ryzyka refinansowania. Ten framework idealnie pasuje do obecnej sytuacji, w której spread obligacji hiperskalerów się poszerza, koszty CDS gwałtownie rosną, a ogromna podaż nowych emisji przewyższa popyt . Przesłanie jest jasne: to warunki na rynku kredytowym, a nie fundamentalna siła zarobków, stają się głównym ograniczeniem dla akcji spółek AI.

Wspólny mianownik: ryzyko cyrkularne i rachunek ekonomiczny

Kluczowym problemem stojącym za wszystkimi tymi sygnałami jest to, co analitycy nazywają „finansowaniem cyrkularnym” – Nvidia pośrednio pomaga finansować swoich klientów (OpenAI, SK Group itp.), którzy następnie przeznaczają te środki na zakup układów Nvidii, tworząc pętlę zwrotną . Tymczasem przychody z AI są wciąż niewielkie w porównaniu z wydatkami: około 60 miliardów dolarów w 2025 roku wobec około 400 miliardów nakładów inwestycyjnych . Alphabet po raz pierwszy od debiutu giełdowego odnotował ujemne wolne przepływy pieniężne . Luka między wydatkami a monetyzacją jest podstawową słabością, którą rynek kredytowy właśnie zaczyna wyceniać.