Rekordowy dług gigantów technologicznych na sztuczną inteligencję zaczyna boleć

2. Spready się rozszerzają – rynek mówi „dość?”

• Hiperskalerzy wyraźnie odstają od reszty rynku: Od września 2025 roku marże na obligacjach hiperskalerów (rating A i wyżej) poszerzyły się o 14–29 punktów bazowych (pb), podczas gdy dla całego rynku IG wzrost wyniósł zaledwie 4 pb. To bezpośredni skutek nadmiaru podaży i rosnących obaw o koncentrację ryzyka .
• Amazon lipiec 2026 – popyt słabnie: „Niespodziewana” emisja Amazona o wartości 25 mld USD w lipcu 2026 przyciągnęła zamówienia na poziomie 2,5 razy oferowanej kwoty – znacząco mniej niż 3,2 razy w marcu. Według BofA był to najsłabszy wynik dla hiperskalera od czasu emisji Meta (30 mld USD) w październiku 2025 . Amazon musiał zaoferować dodatkowy kupon (18–21 pb), by sfinalizować transakcję .
• Presja na wtórnym rynku: W dniu ogłoszenia warunków emisji Amazona obligacje AI-owe gwałtownie straciły na wartości – inwestorzy sprzedawali, by zdobyć gotówkę na udział w nowej emisji .
• Ogólnie rynek wchłania, ale z napięciem: Jak zauważa IESE, spready „jak dotąd wchłonęły podaż zaskakująco dobrze, ale nie bez napięć” – nawet obligacje najlepszych firm jak Amazon czy Microsoft handlowane są po wyższych marżach .

3. SpaceX – debiutancka emisja jako studium przypadku zmiany nastrojów

• Emisja: SpaceX wyemitował 23 czerwca 2026 obligacje IG o wartości 25 mld USD w pięciu transzach. 30-letnia transza (3,5 mld USD) miała kupon 6,65% – najwyższy w całej ofercie .
• Początkowe warunki: 10-letnia transza (2036) wyceniona została z marżą 1,4 punktu procentowego powyżej Treasuries – już 0,4 pp więcej niż średnia dla obligacji z ratingiem BBB .
• Efekt po emisji – szok: Do 9 lipca obligacje SpaceX handlowane były już z marżą 1,7 pp powyżej Treasuries . Do 11-12 lipca rentowność 30-latki sięgnęła ~7,3% (30-letnie Treasuries na poziomie ~5,06%), co oznacza marżę kredytową przekraczającą 2 punkty procentowe – poziom typowy dla obligacji śmieciowych (BB). Financial Times podsumował: „BBB SpaceX traktowane gorzej niż obligacje BB” .
• Wniosek dla inwestorów: Popyt w momencie emisji skoncentrował się na krótszych terminach , a wycena na rynku wtórnym pokazuje, że inwestorzy postrzegają długoterminowy dług finansowany przez AI jako obarczony znacznym ryzykiem czasowym i niepewnością co do przyszłych zwrotów.

4. Co to mówi o nastrojach inwestorów?

• Fidelity wycofuje się: W połowie roku (ocena z 3 czerwca 2026) Fidelity przekazało klientom, że zmniejsza zaangażowanie w segmencie obligacji IG emitowanych przez Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft i Oracle na finansowanie infrastruktury AI. Powód? Zdaniem Fidelity inwestorzy nie są już odpowiednio wynagradzani za ryzyko .
• Wall Street ostrzega emitentów: Dziennik „Wall Street Journal” w połowie lipca podał, że banki inwestycyjne „przekazują jasne ostrzeżenie” firmom technologicznym, by wstrzymały się z dalszymi pożyczkami, ponieważ rynek IG ma trudności z wchłonięciem podaży .
• Goldman Sachs uspokaja (na razie): Pod koniec czerwca bank wskazywał, że marże kredytowe w całym rynku pozostają bardzo niskie, a inwestorzy nie są jeszcze szeroko zaniepokojeni ryzykiem kredytowym . To sugeruje rynek dwubiegunowy: ogólny indeks IG jest spokojny, ale obligacje hiperskalerów wyraźnie słabną na tle reszty.
• Efekt wypychania (crowding-out): Torsten Slok, główny ekonomista Apollo, twierdzi, że poziom pożyczek AI już zmniejsza popyt na amerykańskie obligacje skarbowe i inne aktywa o stałym dochodzie, choć inni uczestnicy rynku zaprzeczają, by było to widoczne w obligacjach korporacyjnych .

5. Ryzyka dla kosztów finansowania, wolnych przepływów pieniężnych i wycen akcji

• Wyższe koszty finansowania zostają: Wraz z rozszerzaniem się marż o 14–29 pb i wyceną długoterminowych obligacji SpaceX na poziomie zbliżonym do śmieciowych, krańcowy koszt nowego długu rośnie. Dla emitentów planujących regularne emisje, każdy dodatkowy punkt bazowy marży przekłada się na miliardy dolarów dodatkowych odsetek.
• Presja na wolne przepływy pieniężne (FCF): PIMCO ostrzega, że u hiperskalerów narastające capex i spadające FCF sygnalizują przesunięcie w kierunku większej dźwigni finansowej . Łączne capex hiperskalerów na AI w 2026 roku szacowane są na 770 mld USD, a skumulowana emisja długu do 2028 roku ma przekroczyć 1 bilion USD .
• Ryzyko dla wycen akcji: Jeśli finansowane długiem inwestycje w AI nie przyniosą oczekiwanych zwrotów, kombinacja wyższej dźwigni, wyższych kosztów odsetkowych i potencjalnych odpisów może skompresować wyceny akcji. Oziębienie rynku obligacji – słabszy popyt, wyższe marże, wycofywanie się alokatorów kapitału – jest wczesnym sygnałem ostrzegawczym, że koszt kapitału rośnie, zanim jeszcze pojawiły się przychody z AI.

Kluczowe źródła – podsumowanie

Dowody potwierdzają, że choć cały rynek obligacji IG nie pękł, segment specyficzny dla hiperskalerów wykazuje wyraźne napięcie – malejący popyt, rosnące marże i aktywną rotację portfeli z dala od koncentracji ryzyka AI. Ścieżka ryzyka wiedzie przez rosnące koszty finansowania → cieńsze wolne przepływy pieniężne → a ostatecznie potencjalnie niższe wyceny akcji, jeśli oczekiwane zwroty z AI nie zmaterializują się w terminie.