Krach dolara odwołany? Goldman Sachs rewiduje prognozy walutowe

Goldman Sachs nie porzucił całkowicie tezy o słabym dolarze, ale seria znaczących korekt na lata 2025–2026 to wyraźny odwrót od narracji o „szerokim, trwałym osłabieniu dolara”, którą bank przyjął na początku 2025 roku. Zmiana została wywołana lepszymi od oczekiwań danymi gospodarczymi z USA, jastrzębim zwrotem Fed i wygaśnięciem tezy o „końcu amerykańskiego wyjątkowości”, która stała u podstaw wcześniejszej prognozy .

Co wywołało odwrót?

Odwrotowi od prognozy szerokiego osłabienia dolara sprzyjało kilka zbiegających się czynników:

• Silniejszy niż oczekiwano rynek pracy w USA był głównym katalizatorem. Do czerwca 2026 roku ekonomiści Goldman Sachs nie spodziewali się już żadnej obniżki stóp Fed w 2026 roku, przesuwając dwie ostatnie obniżki na 2027 rok . To bezpośrednio podważyło podstawowe założenie, że Fed będzie luzował politykę agresywnie, a dolar będzie słabł.
• Jastrzębi zwrot Fed nastąpił później. Rezerwa Federalna utrzymała stopy na poziomie 5,25%–5,50% w czerwcu 2026 roku, a Goldman Sachs zrewidował prognozę do zaledwie jednej obniżki o 25 punktów bazowych w grudniu 2026 roku, wycofując wcześniejsze oczekiwania dotyczące wielu obniżek .
• Wygaśnięcie tezy o „końcu amerykańskiego wyjątkowości” odegrało kluczową rolę. W kwietniu 2025 roku Goldman Sachs ogłosił, że „wyjątkowość USA” się skończyła, wskazując na cła, niepewność polityczną i obawy przed recesją jako przyczyny strukturalnego spadku dolara . W połowie 2026 roku gospodarka USA okazała się bardziej odporna niż oczekiwano, co wymusiło ponowne skalibrowanie prognoz.
• Zmniejszenie wpływu ceł i obniżki podatków również miały znaczenie. W prognozie z lipca 2026 roku Goldman Sachs zauważa, że USA prawdopodobnie przewyższą globalny wzrost gospodarczy (2,6% wobec konsensusu 2,0%) ze względu na zmniejszony wpływ ceł, obniżki podatków i łatwiejsze warunki finansowe – wszystko to sprzyja dolarowi .
• Zawężenie „szoku podażowego” zmieniło perspektywy. Do kwietnia 2026 roku Goldman Sachs odnotował, że nieoczekiwanie stłumiony szok podażowy wynikający z zakłóceń na Bliskim Wschodzie zmieniał perspektywy dolara, uzasadniając opóźnione, a nie natychmiastowe osłabienie .

Nowe prognozy walutowe

Najnowsze znane prognozy Goldman Sachs odzwierciedlają płytszy i bardziej opóźniony spadek dolara niż wcześniej zakładano:

Prognoza	Wcześniej (2025 – początek 2026)	Rewizja z połowy 2026
EUR/USD na 12 miesięcy	1,20 (kwiecień 2025)	Oczekiwany przedział ~1,15–1,18; „zmienne I półrocze, stabilne II półrocze”
Szeroki dolar (DXY)	Gwałtowny spadek na podstawie „końca wyjątkowości”	Boczny do umiarkowanie słabszego; wciąż przewartościowany o ~15%, ale spadek płytszy
Ścieżka stóp Fed	Obniżki od marca/czerwca 2026, stopa końcowa 3–3,25%	Brak obniżek w 2026; obniżki oczekiwane w czerwcu i grudniu 2027
Ogólny pogląd na USD	Strukturalnie niedźwiedzi, trwałe osłabienie	„Inna strona spadku dolara” – wciąż niedźwiedzi, ale płytszy, bardziej stopniowy

Raport ze stycznia 2026 roku zatytułowany „Inna strona spadku dolara” (ang. "Different Dollar Downside") podsumowuje tę zmianę: dolar gwałtownie spadł w 2025 roku i pozostaje przewartościowany o ~15%, ale spadek w 2026 roku ma być płytszy niż wcześniej prognozowano .

Kluczowe czynniki stojące za rewizją

1. Odporny rynek pracy USA – lepsze od oczekiwań dane o zatrudnieniu skłoniły Goldman Sachs do całkowitego wycofania prognozy obniżek stóp Fed w 2026 roku .
2. Uporczywa inflacja – rosnące ceny i oczekiwania inflacyjne zmusiły Fed do utrzymania stabilnej polityki, a jednostka zarządzania aktywami Goldman Sachs prognozowała nawet podwyżki stóp przez EBC .
3. Silniejszy wzrost USA – Goldman Sachs spodziewa się teraz wzrostu PKB USA na poziomie 2,6% w 2026 roku wobec konsensusu 2,0%, wspieranego przez obniżki podatków i zmniejszony wpływ ceł .
4. Zanikanie obaw przed recesją – środowisko „bez recesji” oznacza, że obniżki Fed są opóźnione, co usuwa kluczowy czynnik wcześniejszych niedźwiedzich zakładów na dolara .
5. Rozbieżność globalnego wzrostu – reszta świata radzi sobie lepiej niż oczekiwano, ale USA wciąż przewyższają inne gospodarki, tworząc bardziej zrównoważony, a nie jednostronny obraz negatywny dla dolara .

Podzielony obraz perspektyw dolara

Perspektywy są ostro podzielone w zależności od horyzontu czasowego i między zespołami Goldman Sachs:

• Krótkoterminowo (I połowa 2026): Goldman Sachs określił dolara jako „zmienny” w I połowie i „stabilny w przedziale” w II połowie . Niektóre wewnętrzne notatki sugerowały, że jastrzębi zwrot Fed może wzmocnić USD w krótkim terminie jako „premia za wiarygodność” .
• Średnioterminowo (2026–2027): Wciąż niedźwiedzi, ale spadek jest „płytszy” i „inny” – nie jest to szeroka wyprzedaż przewidywana wcześniej .
• Długoterminowo strukturalnie: Goldman Sachs wciąż uważa, że dolar jest przewartościowany o ~15%, a popyt na aktywa USA maleje . Wieloletni trend siły dolara został przełamany .
• Wewnętrzny podział: Zespół strategii FX banku (Trivedi, Cahill) utrzymuje długoterminowy niedźwiedzi pogląd strukturalny , podczas gdy jego ekonomiści (Hatzius, Mericle) znacząco zrewidowali prognozę Fed w górę, bezpośrednio ograniczając niedźwiedzią tezę FX . Jednostka zarządzania aktywami Goldman Sachs w czerwcu 2026 roku sygnalizowała nawet potencjalne umocnienie USD w wyniku jastrzębiego zwrotu FOMC .

Związane z tym ryzyko

Kilka czynników ryzyka może zakłócić tę perspektywę:

• Ryzyko eskalacji ceł: Odnowione napięcia handlowe mogą ponownie wywołać obawy przed recesją i zmienność, ale mogą też być negatywne dla dolara, jeśli nieproporcjonalnie zaszkodzą wzrostowi USA .
• Ryzyko szoku energetycznego/podażowego: Zakłócenia na Bliskim Wschodzie pozostają kluczowym czynnikiem niepewności; znaczący szok podażowy może wywrócić perspektywy inflacji i stóp procentowych .
• Ryzyko błędnej komunikacji Fed: Jeśli Fed zwróci się w stronę gołębią wcześniej, niż obecnie oczekuje Goldman Sachs, dolar może wznowić spadek szybciej niż prognozowano.
• Zachowanie „waluty ryzyka”: Goldman Sachs ostrzega, że dolar może nadal zachowywać się jak waluta ryzykowna, przełamując tradycyjną korelację bezpiecznej przystani z akcjami .
• Rozbieżność globalnego wzrostu: Silniejszy wzrost w pozostałej części świata może przyspieszyć osłabienie dolara pomimo opóźnionych obniżek Fed.

Szerszy kontekst rynkowy

Indeks dolara DXY zakończył 2025 rok spadkiem o ~9%, odzwierciedlając szok cełny i zanikanie narracji o wyjątkowości . Konsensus Wall Street pod koniec 2025 roku zakładał, że dolar wznowi spadek w 2026 roku w miarę dalszego luzowania polityki Fed – pogląd ten został częściowo zakłócony przez siłę rynku pracy . Deutsche Bank i inne główne banki podzielały podobne prognozy słabszego dolara w 2026 roku, z których wszystkie stoją teraz przed podobnym ryzykiem wzrostu . Szersze otoczenie FX przesunęło się z dominującego trendu USD w latach 2024–2025 w kierunku bardziej fragmentarycznego rynku opartego na względnej wartości, gdzie większą rolę odgrywają dane o aktywności gospodarczej i rozbieżności polityki banków centralnych .