Bank Japonii podniósł stopy do 1% – najwyżej od 1995 roku. Dlaczego jen wciąż spada?

19 czerwca 2026 roku jen japoński jest notowany po około 161,12 jenów za dolara – blisko swego najsłabszego poziomu od 40 lat. To zaledwie trzy dni po tym, jak Bank Japonii (BOJ) podniósł stopę referencyjną do 1,0%, najwyższej od 1995 roku . Kluczowym wytłumaczeniem tego paradoksu jest fakt, że pojedyncza podwyżka o 25 punktów bazowych jest wciąż zbyt mała, by przezwyciężyć ogromne siły strukturalne napędzające osłabienie jena.

Trzy kluczowe czynniki

1. Różnica stóp procentowych USA–Japonia jest wciąż ogromna. Stopa referencyjna BOJ na poziomie 1% jest przyćmiona przez stopę funduszy federalnych Rezerwy Federalnej na poziomie 3,50–3,75%, co daje różnicę rzędu 250–275 punktów bazowych . Carry trade na parze USD/JPY – pożyczanie jenów po niskich stopach w celu inwestowania w wyżej oprocentowane aktywa dolarowe – pozostaje głęboko opłacalny, a fundusze hedgingowe nadal go wykorzystują .

2. Rekordowe krótkie pozycje spekulacyjne na jenie. Spekulanci rzucili się na zakłady przeciw jenowi w skali niespotykanej od prawie dekady:

• Fundusze lewarowane posiadały na początku czerwca ponad 115 000 krótkich kontraktów netto – najwięcej od 9 lat .
• Połączone krótkie pozycje funduszy lewarowanych i zarządzających aktywami sięgnęły 11 miliardów dolarów, najwięcej od lipca 2024 r. .
• Krótkie pozycje spekulacyjne netto osiągnęły 22-miesięczny szczyt na poziomie 130 000 kontraktów na początku czerwca , a do 9 czerwca wzrosły do 145 818 kontraktów – najbardziej niedźwiedzie nastawienie od dziewięciu lat .
• Krótka ekspozycja rośnie już od trzech tygodni, co sygnalizuje, że inwestorzy uznają stopniowe działania BOJ za niewystarczające .

3. Stopniowe podwyżki BOJ są już wycenione. Ścieżka z 0% do 1% realizowana jest małymi, dobrze komunikowanymi krokami po 25 pb od marca 2024 r. . Każda podwyżka jest w pełni przewidywana przed jej ogłoszeniem, więc jen zwykle słabnie zgodnie z zasadą „kupuj plotkę, sprzedawaj fakt”. Sama podwyżka z 16 czerwca wywołała natychmiastowy spadek jena: kurs USD/JPY wzrósł ze 160,19 do 160,38 – umocnienie dolara o około 0,12% . Uczestnicy rynku postrzegają poziom 1% jako wciąż głęboko ekspansywny w stosunku do własnych szacunków BOJ dotyczących stopy neutralnej.

Ryzyko interwencji

Minister finansów Satsuki Katayama zaostrzyła słowne ostrzeżenia. 19 czerwca, gdy jen znajdował się na 40-letnich minimach, stwierdziła, że rząd jest w stanie „podjąć znaczące działania przeciwko nadmiernym spekulacjom” na rynku walutowym . Wielokrotnie powtarzała, że władze są „zawsze gotowe do podjęcia kroków w razie potrzeby” i ostrzegała przed „zdecydowanymi działaniami” w przypadku nadmiernej zmienności .

Japonia już udowodniła swoją gotowość do działania. Między końcem kwietnia a końcem maja 2025 r. rząd przeprowadził rekordową kampanię interwencyjną, wydając 11,73 biliona jenów (około 73 miliardów dolarów) na obronę jena . Kampania ta tymczasowo zatrzymała osuwanie się waluty – jen na krótko się umocnił – ale nie zdołała odwrócić strukturalnego trendu. Do czerwca 2026 r. jen spadł poniżej poziomów, przy których interweniowano, osiągając 161,80 za dolara 18 czerwca, po czym nieco się ustabilizował . Rynek wycenia wysokie prawdopodobieństwo, że Tokio ponownie wkroczy do akcji, być może gdy jen przetestuje poziom 161,96 – najsłabszy od 1986 roku .

Szerszy kontekst gospodarczy

Stopa neutralna BOJ jest znacznie powyżej 1%. Szacowana stopa neutralna banku centralnego mieści się w przedziale 1,1%–2,5% . Oznacza to, że obecna polityka na poziomie 1% wciąż znajduje się poniżej – lub na samym dole – stopy neutralnej. Wiceprezes Shinichi Uchida po podwyżce zasygnalizował, że BOJ zamierza „nadal podnosić stopy procentowe… zgodnie z warunkami gospodarczymi, cenowymi i finansowymi” . Bloomberg podał 4 czerwca, że urzędnicy BOJ dyskutowali o dalszej podwyżce do 1,25% w IV kwartale 2026 r. .

Inflacja hurtowa przyspiesza. Rosnące koszty importu spowodowane słabością jena przenoszą się na ceny producentów, zwiększając pilność normalizacji polityki BOJ. Bank centralny wskazał na „rosnącą presję inflacyjną” oraz ryzyko, że inflacja może utrzymać się trwale powyżej celu 2% jako powody czerwcowej podwyżki .

Dylemat polityczny dotyczący ograniczania skupu obligacji. BOJ rozważa również, czy wstrzymać lub spowolnić ograniczanie skupu obligacji. Urzędnicy zdają sobie sprawę, że szybka redukcja bilansu wraz z podwyżkami stóp może zwiększyć presję na rynku w gospodarce wysokiego zadłużenia . Stwarza to trudny wybór: BOJ chce zacieśniać politykę, by wesprzeć jena, ale obawia się nadmiernego zacieśnienia.

Podsumowanie

Spadek jena to historia utrzymującej się luki w polityce, ekstremalnego zatłoczenia spekulacyjnego i opóźnienia wiarygodności, którego żadna pojedyncza podwyżka o ćwierć punktu nie jest w stanie naprawić. Stopa BOJ na poziomie 1% jest historycznie wysoka dla Japonii, ale wciąż niska globalnie i znacząco poniżej stopy neutralnej. Dopóki BOJ nie zaskoczy rynków większą podwyżką lub Fed nie obniży stóp w zdecydowany sposób, carry trade i krótkie pozycje spekulacyjne będą utrzymywać jena w pobliżu 40-letnich minimów – a Tokio prawdopodobnie będzie interweniować jedynie jako ostateczność, a nie czynnik zmieniający trend.