Decydujące posiedzenie KNDS: czy ruszy IPO warte 15–20 miliardów euro?

40-procentowy udział Niemiec: przełomowa umowa z impasem cenowym

Koalicja rządząca pod przewodnictwem kanclerza Friedricha Merza potwierdziła zamiar zakupu 40% akcji KNDS za kilka miliardów euro, zanim jeszcze ruszy IPO . Ten ruch ma na celu odzwierciedlenie udziału Francji (również 40%) i stworzenie równowagi 40/40 w akcjonariacie, pozostawiając około 20% akcji dla inwestorów publicznych . Ministerstwo Gospodarki Niemiec oświadczyło, że zakup ma chronić kluczowe technologie i know-how produkcyjne .

Główną osią sporu jest cena. Pod koniec maja Bloomberg donosił o oporze niemieckich urzędników, którzy są zdeterminowani, by zapłacić wycenę tożsamą z ceną z IPO, podczas gdy rodzinni właściciele oczekują premii . Ten spór bezpośrednio wpływał na harmonogram, a źródła na początku czerwca wskazywały, że właśnie nierozwiązany konflikt cenowy oraz wstrzymany audyt są dwiema kluczowymi przeszkodami, które mogą storpedować letnią emisję .

Równie skomplikowany jest wymiar polityczny. Jeszcze na początku maja przeciek z dokumentu rządowego, cytowany przez „Handelsblatt”, sugerował rozłamy w niemieckiej koalicji, które zagrażały całemu planowi wykupienia udziałów . Do 20 maja koalicja podjęła jednak zasadniczą decyzję o działaniu i w przededniu posiedzenia zarządu obie strony wydają się być bliskie kompromisu.

Korekta wyceny: z 25 miliardów euro do przedziału 15–20 miliardów

Oczekiwana kapitalizacja rynkowa KNDS stopniała w kilku publicznie widocznych krokach:

• W styczniu 2026 roku bankierzy wskazywali potencjalną wycenę na poziomie 20–25 mld euro .
• Do 8 maja doradcy zrewidowali ją w dół do 18–20 mld euro – spadek o 5 mld euro wobec szczytu oczekiwań, przygnieciony przez spadki kursów konkurentów z sektora obronnego .
• W drugiej połowie maja i w czerwcu przedział ten zawęził się dalej, do 15–20 mld euro, a niektóre doniesienia wskazują na konkretną kwotę 15 mld euro jako cenę dyskutowaną w końcowej fazie negocjacji o udziale .

Analitycy przypisują to „schłodzenie” wyceny trzem siłom. Po pierwsze, bezpośredniej przecenie w ślad za spadającymi wycenami akcji sektora: przy 18 mld euro KNDS byłoby wyceniane z około 28-procentowym dyskontem w stosunku do wskaźnika cena/sprzedaź Rheinmetallu na rok 2025 . Po drugie, „gorzki spór o ład korporacyjny” między Berlinem a Paryżem, dotyczący praw weta i wpływów państwa, wprowadza premię za ryzyko polityczne . Po trzecie, przedłużające się opóźnienie audytu – które wydaje się już rozwiązane – stwarzało niepewność co do samej możliwości przeprowadzenia oferty w terminie .

Co produkuje KNDS: Leopardy, Caesary i portfel zamówień wart 33 miliardy euro

KNDS powstało z połączenia niemieckiego Krauss-Maffei Wegmann i francuskiego Nextera. Jego obecna oferta stanowi kręgosłup europejskich sił lądowych:

• Czołg podstawowy Leopard 2, w tym najnowsza wersja 2A8 – zamówienia na ponad 300 sztuk dla Czech, Holandii i Chorwacji .
• Samobieżna haubica Caesar, szeroko eksportowana i ostatnio oferowana armii USA we współpracy z Leonardo DRS .
• Wielozadaniowy pojazd opancerzony Boxer, z potencjalnym zamówieniem Bundeswehry na nawet 3000 egzemplarzy .
• Amunicja, która stała się najszybciej rosnącym segmentem biznesowym firmy .

26 maja 2026 roku KNDS opublikowało wyniki za cały rok 2025 – bardzo dobre liczby, które podpierają narrację inwestycyjną, mimo trwającej dyskusji o wycenie:

Wyniki segmentów dodatkowo wzmacniają obraz szerokiego popytu. Systemy Lądowe – Niemcy wypracowały 2,5 mld € przychodów (wzrost o 17,4% r/r), a Systemy Lądowe – Francja osiągnęły 1,3 mld € (wzrost o 9,6%) . Jednostka amunicyjna zwiększyła przychody o 24,7% do 612 mln €, co odzwierciedla priorytet, jaki europejskie armie nadają uzupełnianiu zapasów .

Przeciwności, które ukształtowały to IPO

Poza korektą wyceny, profil ryzyka tej oferty definiuje kilka przeszkód:

• Opóźnienie audytu i zgodności z przepisami: Audytor PwC odmawiał podpisania sprawozdań finansowych za 2025 rok, dopóki nie zakończy się zlecone kancelarii prawnej śledztwo w sprawie katarskiego kontraktu zbrojeniowego z 2013 roku – dotyczącego 24 haubic PzH 2000 i 62 czołgów Leopard 2 wartych 1,89 mld € . Bez podpisanego audytu nie można było opublikować prospektu emisyjnego. Firma otrzymała, jak to określiły doniesienia rynkowe, „audytową zieloną kartę” pod koniec maja, co odblokowało kluczową proceduralną bramę .
• Spór o ład korporacyjny: Berlin i Paryż są podobno w konflikcie co do praw w zarządzaniu, przy czym Berlin domaga się praw weta, co doliczyło miliardy w politycznej premii za ryzyko do równania wyceny . To sprawia, że końcowa wycena IPO plasuje się raczej w dolnej granicy wcześniejszych oczekiwań.
• Stygnące mnożniki w sektorze obronnym: Po gwałtownym wzroście europejskich akcji spółek obronnych, wyceny konkurentów spadły, bezpośrednio obniżając przedział, jaki doradcy mogą w wiarygodny sposób zaprezentować inwestorom instytucjonalnym .
• Konkurencja o globalny kapitał: W tym samym oknie w połowie 2026 roku planowane jest podobno IPO SpaceX, co zdaniem analityków może konkurować o tę samą pulę dużego popytu instytucjonalnego .

Co dalej?

KNDS wybrało Bank of America, Deutsche Bank, Goldman Sachs i Société Générale jako globalnych koordynatorów oferty, a Lazard pełni funkcję doradcy finansowego przy podwójnym notowaniu . Jeśli dzisiejsza decyzja zarządu będzie pozytywna, a umowa z Niemcami zostanie przypieczętowana, firma mogłaby szybko złożyć prospekt emisyjny i celować w debiut w czerwcu lub lipcu .

Gdyby negocjacje utknęły w martwym punkcie, IPO zostałoby prawdopodobnie przesunięte na wrzesień lub później – okno, które już teraz wielu bankierów postrzega jako bardziej zmienne . Z portfelem zamówień wartym 33,1 mld euro, 15-procentową marżą operacyjną i strukturalnie rosnącymi wydatkami na obronność w Europie, argument biznesowy za debiutem jest silny – ale gdy nadchodzi 18 czerwca, ostateczny werdykt pozostaje tyleż decyzją polityczną i dotyczącą ładu korporacyjnego, co finansową.