Wewnątrz 48% wzrostu Zhipu: Teza JPMorgan o sile cenowej, przewaga open-source GLM-5 i niezamierzony zastrzyk z Waszyngtonu

Na pierwszy rzut oka wzrost akcji Zhipu o 48% w poniedziałek, 15 czerwca, wyglądał na prostą reakcję na podniesienie rekomendacji przez analityków. JPMorgan podniósł cenę docelową do 1400 HKD i ogłosił Zhipu silniejszym graczem w wyścigu dwóch chińskich spółek AI na giełdzie . Jednak za tym nagłówkiem kryje się zderzenie trzech sił, które doprowadziło do jednego z najbardziej wymownych jednodniowych ruchów w krótkiej historii notowanych na giełdzie firm AI.

Bezpośrednim impulsem była rekomendacja JPMorgan, ale głębsza historia dotyczy tego, jak siła cenowa, wydajność modelu open-source i bezprecedensowe amerykańskie rozporządzenie o kontroli eksportu wspólnie sprawiły, że Zhipu przestał być postrzegany wyłącznie jako chińska spółka AI, a stał się jedyną globalnie dostępną, zaawansowaną alternatywą w momencie, gdy Waszyngton zamykał drzwi przed amerykańskimi modelami.

Rekomendacja JPMorgan, która podzieliła „gwiazdy AI”

12 czerwca JPMorgan opublikował raport, który w jaskrawy sposób zróżnicował oceny dwóch chińskich spółek AI, które zaledwie kilka miesięcy wcześniej zadebiutowały na giełdzie w Hongkongu. Bank podtrzymał rekomendację „przeważaj” dla Zhipu (Knowledge Atlas Technology, ticker 02513.HK) i znacząco podniósł cenę docelową z 950 HKD do 1400 HKD. Jednocześnie obniżył rekomendację dla MiniMax (00100.HK) z „przeważaj” do „neutralnie” i ściął cenę docelową z 1100 HKD do 400 HKD .

Cała rozbieżność opierała się na jednej zmiennej: sile cenowej (ang. pricing power).

Zgodnie z logiką raportu, ten, kto obniża ceny na coraz bardziej konkurencyjnym chińskim rynku AI, jest słabszym graczem . JPMorgan uznał, że Zhipu ma wystarczającą rozpoznawalność modeli i pozycję rynkową, by utrzymać ceny, podczas gdy MiniMax wydawał się tracić pole. Liczby płynące z tej oceny były uderzające: JPMorgan wycenił Zhipu na 57-krotność prognozowanego wskaźnika ceny do sprzedaży (P/S) na rok 2027, podczas gdy cena docelowa MiniMax implikowała zaledwie 29-krotność – mniej więcej połowę tego mnożnika .

Gdy 15 czerwca otwarto handel, rynek natychmiast przyswoił sobie tę rekomendację. Zhipu podskoczył o 33% na zamknięciu, osiągając w trakcie sesji wzrost o 48% do 1620 HKD, by ostatecznie zakończyć dzień na poziomie 1457 HKD, co oznaczało wzrost o 32,8% . MiniMax również zyskał – 7,4% dzięki ogólnej pozytywnej atmosferze – ale różnica w wynikach doskonale oddała historię opowiedzianą przez JPMorgan: jedna z tych firm była teraz postrzegana jako strukturalnie uprzywilejowana, a druga nie .

Warto zauważyć, że w tym samym tygodniu Bank of America rozpoczął wydawanie rekomendacji dla obu spółek z zaleceniem „kupuj” – 1250 HKD dla Zhipu i 500 HKD dla MiniMax – co oznacza, że rynek nie był jednolicie nastawiony negatywnie do MiniMax . Jednak rekomendacja JPMorgan miała większą wagę, ponieważ była to obniżka z wcześniejszego optymistycznego stanowiska, a jej teza o sile cenowej dała inwestorom klarowną historię o relatywnej wartości w sektorze wciąż nieprzejrzystym pod względem fundamentów.

GLM-5: model open-source, który zmienił narrację

Rekomendacja JPMorgan trafiła na już przygotowany grunt. Od lutego 2026 roku Zhipu budował wiarygodność techniczną dzięki rodzinie modeli GLM, a do czerwca narracja wokół chińskiego AI open-source znacząco się nasiliła.

GLM-5, flagowy model Zhipu o 744 miliardach parametrów, wydany w lutym, był pierwszym dużym chińskim modelem open-source, który wiarygodnie rzucił wyzwanie zachodnim systemom z najwyższej półki. Wytrenowany w całości na chipach Huawei Ascend, bez użycia procesorów graficznych Nvidia, model uzyskał 77,8% w teście SWE-bench Verified – będąc w zasięgu uderzenia od wyniku 80,9% osiągniętego przez Anthropic Claude Opus 4.5 – i przewyższył Google Gemini 3 Pro w kilku ewaluacjach . W teście Humanity's Last Exam, GLM-5 z narzędziami zdobył 50,4%, pokonując Claude Opus 4.5 i GPT-5.2 .

Znaczenie modelu wykraczało poza testy porównawcze. Pokazał on, że chińskie laboratorium może tworzyć konkurencyjną AI bez dostępu do amerykańskich chipów, i zrobiło to na licencji open-source, czyniąc model globalnie dostępnym . Do czerwca Zhipu wypuściło GLM-5.2, swój najpotężniejszy dotąd model, i ogłosiło, że jeszcze w tym samym tygodniu zostanie on udostępniony jako open-source .

Czas był kluczowy. Akcje Zhipu wystrzeliły 15 czerwca – tego samego dnia, gdy South China Morning Post poinformował, że udostępnienie GLM-5.2 jako open-source „zbiegło się w czasie z nagłym rozkazem Waszyngtonu, by zawiesić dostęp do czołowych amerykańskich modeli za granicą” . Wypuszczenie modelu dało inwestorom konkretny produkt do wyceny, a jego pozycjonowanie jako open-source stało w bezpośrednim kontraście do ograniczeń, które jednocześnie wprowadzano w USA.

Decyzja w sprawie Anthropic, która zmieniła zasady gry

12 czerwca – tego samego dnia, w którym JPMorgan wydał swój raport – Departament Handlu USA wysłał pismo do dyrektora generalnego Anthropic, Dario Amodei, nakazując firmie zawieszenie wszelkiego dostępu do jej najnowszych, najpotężniejszych modeli, Fable 5 i Mythos 5, dla wszystkich cudzoziemców, „zarówno na terenie Stanów Zjednoczonych, jak i poza nimi, w tym dla zagranicznych pracowników Anthropic” .

Anthropic otrzymał polecenie o godzinie 17:21 czasu wschodniego 12 czerwca i natychmiast wyłączył oba modele dla wszystkich klientów, aby zapewnić zgodność z przepisami . Dyrektywa była bezprecedensowa: nigdy wcześniej rząd USA nie zmusił laboratorium AI z najwyższej półki do wycofania już wdrożonego modelu . W rozkazie powołano się na względy bezpieczeństwa narodowego i był to najbardziej agresywny przypadek użycia kontroli eksportu wobec systemu AI .

Zakres był całkowity. Zagraniczne rządy, firmy, osoby prywatne – i co kluczowe, zagraniczni pracownicy Anthropic na terenie USA – wszyscy zostali zablokowani. Anthropic opublikowało oświadczenie, w którym stwierdziło, że uważa rozkaz za nieporozumienie i pracuje nad przywróceniem dostępu, ale natychmiastowym skutkiem była globalna blokada najpotężniejszych systemów firmy .

Dla narracji inwestycyjnej wokół chińskich akcji AI był to dodatkowy impuls. Gdy dostęp do amerykańskich modeli z najwyższej półki został nagle ograniczony, otwarte modele chińskie, takie jak GLM-5, wyglądały na zabezpieczenie przed przyszłością, w której zaawansowany dostęp do AI będzie podzielony wzdłuż linii geopolitycznych. CNBC poinformowało, że rekomendacja JPMorgan i ograniczenia nałożone na Anthropic wspólnie napędziły wzrost akcji Zhipu, a analitycy przedstawiali firmę jako beneficjenta twardszej linii Waszyngtonu .

250% wzrostu w szerszym kontekście

Wzrost o 48% w trakcie sesji 15 czerwca był dramatyczny, ale wpisywał się w szerszy schemat. Zhipu rósł od swojego debiutu giełdowego 8 stycznia, kiedy zadebiutował po 116,20 HKD za akcję i zamknął pierwszy dzień na 13,2% plusie przy cenie 131,50 HKD . Pierwsza oferta publiczna o wartości 558 milionów dolarów uczyniła go pierwszym dużym chińskim startupem z obszaru generatywnej AI, który wszedł na giełdę .

Po IPO akcje zaczęły trwały wzrost. Do lutego, po premierze GLM-5, kurs wzrósł mniej więcej czterokrotnie w stosunku do ceny z IPO, a firma planowała drugie notowanie na giełdzie Star Market w Szanghaju . Pod koniec maja Zhipu na krótko osiągnął dzienny szczyt na poziomie 1993 HKD, windując kapitalizację rynkową powyżej 880 miliardów HKD (112 miliardów dolarów) – co oznaczało wzrost o prawie 1600% od ceny z debiutu .

Rajd, który obejmował wzrost z 15 czerwca – opisywany miejscami jako 250% zysku od styczniowego IPO – odzwierciedlał kilka nakładających się czynników: spekulacje na temat włączenia do indeksów w maju, które pchnęły Zhipu w górę o prawie 30% podczas jednej sesji , szerszy rajd AI w Hongkongu, który podniósł notowania zarówno Zhipu, jak i MiniMax, oraz strukturalną narrację, że chińskie laboratoria AI zmniejszają dystans do zachodnich konkurentów w momencie, gdy amerykańskie kontrole eksportu raczej się zaostrzają, niż luzują.

Rekomendacja JPMorgan z 12 czerwca skrystalizowała to w tezę inwestycyjną: w przyszłości, w której dostęp do modeli jest ograniczony ze względu na narodowość, a sankcje na chipy wymuszają krajowe innowacje, wygrywa firma, która może utrzymać siłę cenową, udostępniając swoje najlepsze modele jako open-source. Własne liczby banku – mnożnik 57x dla Zhipu i 29x dla MiniMax – nadały temu przekonaniu konkretną cenę .

Co to rozbieżność oznacza na przyszłość

Rozłam między Zhipu a MiniMax to nie tylko historia o ratingach z Wall Street. Odzwierciedla on realne pytanie strukturalne dotyczące chińskiego rynku AI: czy więcej niż jeden niezależny twórca modeli może utrzymać ceny na wysokim poziomie, czy też rynek skonsoliduje się wokół tego, kto okaże się najsilniejszy?

Odpowiedź JPMorgan na czerwiec 2026 roku brzmi: Zhipu ma przewagę. Bank podniósł swoje prognozy przychodów dla spółki na lata 2026–2030 o 46% do 78%, powołując się na silny popyt na API i szybkość iteracji modeli . MiniMax, z obniżoną rekomendacją, ale wciąż rosnący w dniu cięcia JPMorgan, ma swoich obrońców – wśród nich rekomendację „kupuj” od Bank of America – ale stoi przed trudniejszym zadaniem: udowodnić, że może dyktować ceny, nie tracąc udziału w rynku .

Decyzja w sprawie Anthropic dodała nieprzewidywalną zmienną. Jeśli USA będą nadal zaostrzać kontrole eksportu zaawansowanych modeli – w tym zasadę „uznanego eksportu”, która traktuje pokazanie technologii cudzoziemcowi na terenie USA jako eksport – to modele o otwartym dostępie, trenowane poza amerykańskim ekosystemem chipów, stają się czymś więcej niż tylko alternatywą. Stają się warunkiem wstępnym dla każdego podmiotu spoza USA, który chce pozostać w czołówce.

To jest strategiczna logika stojąca za rajdem z 15 czerwca i powód, dla którego wzrost Zhipu był czymś więcej niż tylko skutkiem jednej podniesionej rekomendacji.