Handel AI pod lupą giganta. Bank of America ostrzega przed sygnałami znanymi z 2000 roku

Handel sztuczną inteligencją coraz bardziej przypomina rok 1999. To niewygodna wiadomość płynąca z serii not badawczych Bank of America, ankiet wśród zarządzających funduszami i ostrzeżeń strategów z ostatniego roku. Choć niektóre działy banku argumentują, że silne przepływy pieniężne i wysokie wykorzystanie mocy obliczeniowych odróżniają ten cykl od poprzedniego, dominujące sygnały alarmowe — ekstremalne różnice w wycenach, ściśnięte spready kredytowe, przyspieszający kalendarz IPO i zmiana nastrojów profesjonalnych inwestorów — tworzą obraz, który trudno zignorować. Jak bez ogródek podsumował to dziennik South China Morning Post, globalny handel AI „wysyła sygnały przypominające szczyty poprzednich rynków”, w tym pęknięcie bańki internetowej .

Nastroje już się odwróciły

W październiku 2025 roku comiesięczne badanie Global Fund Manager Survey Bank of America osiągnęło kamień milowy, który powinien dać do myślenia każdemu studentowi historii rynku. Rekordowe 54% uczestników stwierdziło, że akcje spółek związanych ze sztuczną inteligencją znajdują się w bańce, co oznaczało gwałtowny zwrot w stosunku do poprzedniego miesiąca, kiedy to prawie połowa nadal uważała je za uczciwie wycenione. Obawy, że globalne akcje są ogólnie przewartościowane, również osiągnęły nowy szczyt w tym samym badaniu .

Badanie nastrojów to nie jedyny sygnał. Dyrektor generalny Goldman Sachs, David Solomon, w trakcie telekonferencji dotyczącej wyników za trzeci kwartał 2025 roku dokonał bezpośredniego porównania do ery dot-comów, ostrzegając, że ogromne inwestycje w infrastrukturę AI niosą ze sobą ryzyko „rozdźwięku, w którym niektóre przedsięwzięcia odniosą sukces, a inne upadną” . Swój głos zabrał również Bank Anglii, stwierdzając w październiku 2025 roku, że wyceny amerykańskich akcji, według pewnych wskaźników, przypominają te z czasów szczytu bańki dot-comów i że „prawdopodobieństwo znaczącej korekty rynkowej wzrosło” .

Wewnętrzne wskaźniki stresu BofA błyskają na czerwono

Michael Hartnett, główny strateg inwestycyjny Bank of America, jest najbardziej wytrwałym głosem wskazującym na podobieństwa do okresu 1998–2000. Jego ostrzeżenia koncentrują się na kilku mierzalnych wskaźnikach:

Wskaźnik ryzyka bańki rośnie. Wewnętrzny wskaźnik ryzyka bańki (Bubble Risk Indicator) BofA pokazuje, że rynek zmierza w kierunku stanu, w którym pęknięcie z czasem wydaje się „nieuniknione”, choć bank przyznaje, że kluczowe aktywa AI nie odłączyły się jeszcze całkowicie od fundamentalnych podstaw .

Wskaźnik ceny do wartości księgowej przekroczył szczyt z czasów dot-comów. Wskaźnik ceny do wartości księgowej (C/WK) indeksu S&P 500 osiągnął w sierpniu 2025 roku rekordowy poziom 5,3, przewyższając poziom 5,1 odnotowany w marcu 2000 roku, na samym szczycie bańki internetowej. Inne klasyczne miary wyceny, w tym 12-miesięczny forward P/E i cyklicznie skorygowany wskaźnik C/Z Shillera, znajdują się na poziomach nienotowanych od czasów bańki dot-comów lub są im bliskie .

Spready kredytowe są niebezpiecznie wąskie. W sierpniu 2025 roku spready kredytowe amerykańskich spółek technologicznych wynosiły zaledwie 56 punktów bazowych — poziom wskazujący na skrajny optymizm rynkowy w ujęciu historycznym. Hartnett ostrzega, że gwałtowne poszerzenie się tych skompresowanych poziomów może sygnalizować poważne kłopoty, zauważając, że podczas krachu na przełomie lat 1999/2000 spready wzrosły powyżej 400 punktów bazowych .

Różnica w wycenach między zwycięzcami a przegranymi osiąga ekstrema

Jedno z najbardziej uderzających ustaleń BofA dotyczy koncentracji rynku. Bank ostrzega, że koncentracja rynku w USA zbliża się do poziomów obserwowanych tylko podczas bańki kolejowej w latach 80. XIX wieku — największego epizodu ekstremalnej koncentracji we współczesnej historii rynków . Nie chodzi tu wyłącznie o to, że kilka spółek radzi sobie dobrze. „Wskaźnik reżimu” BofA sugeruje, że era przywództwa mega-spółek może się kończyć, co jest schematem, który poprzedził krach dot-comów w 2000 roku .

Wcześniej w 2025 roku BofA opublikował raport ostrzegający, że amerykańskie akcje wzrostowe weszły w bańkę wyceny, przewyższając zarówno manię „Nifty Fifty” z lat 60., jak i erę dot-comów z końca lat 90. Bank ostrzegł, że korekta może obniżyć S&P 500 o 40% od szczytowych poziomów .

Bardziej współczesnym i być może bardziej wymownym wskaźnikiem jest to, co BofA nazywa „luką ROI” (zwrotu z inwestycji). W 2025 roku na infrastrukturę AI wydano szacunkowo 400 miliardów dolarów, ale oprogramowanie AI wygenerowało jedynie około 100 miliardów dolarów dodatkowych przychodów — stosunek wydatków do przychodów wynoszący 4:1, co przypomina nadmierną rozbudowę sektora telekomunikacyjnego i światłowodów, która poprzedziła krach dot-comów . Bank zauważył również, że agresywne nakłady kapitałowe hiperskalerów w coraz większym stopniu opierają się na długu, co zwiększa stawkę dla inwestorów wciąż czekających na materializację zysków .

Fala mega-IPO zwiększa ryzyko koncentracji

Przyspieszające tempo dużych pierwszych ofert publicznych to kolejna czerwona flaga, którą BofA wyraźnie wiąże ze scenariuszem z lat 1999–2000. W raporcie Flow Show z maja 2026 roku bank obliczył, że gdyby SpaceX, OpenAI i Anthropic weszły na giełdę i dołączyły do istniejącej „Wielkiej Dziesiątki AI”, wynikowa grupa skupiłaby blisko połowę całkowitej kapitalizacji rynkowej indeksu S&P 500. Ten poziom koncentracji przekroczyłby każdą bańkę we współczesnej historii z wyjątkiem boomu kolejowego w latach 80. XIX wieku .

Hartnett bezpośrednio powiązał gwałtowny wzrost spekulacji na temat wielkich IPO w sektorze AI z narastającymi „historycznymi ekstremami” ryzyka koncentracji, ostrzegając, że połączenie rosnącej liczby ofert publicznych i już i tak napiętych wycen wpycha amerykańskie rynki na niebezpieczne terytorium . SCMP podobnie donosiło, że różnica między bogato wycenionymi akcjami a tańszymi osiągnęła ekstrema widziane ostatnio tylko przed krachem dot-comów, podczas gdy tempo nowych ofert na giełdzie dorównywało okresom poprzedzającym szczyty rynkowe w 2000 i 2008 roku .

Nie wszyscy są zgodni, że to powtórka z 1999 roku

Wprowadzałoby w błąd przedstawianie stanowiska BofA jako monolitu. Analitycy samego banku zdecydowanie nie są zgodni co do tego, co oznaczają obecne sygnały.

Savita Subramanian, szefowa działu strategii akcji amerykańskich i ilościowych w BofA, konsekwentnie argumentuje, że dzisiejsze otoczenie nie przypomina roku 2000. Opisuje sytuację jako „kieszeń powietrzną” (air pocket), a nie pełnoprawną bańkę, wskazując na silne przepływy pieniężne w głównych spółkach technologicznych, wysokie wykorzystanie mocy obliczeniowych AI (w przeciwieństwie do nadmiaru „ciemnych włókien” w erze dot-comów) i mniej skrajną spekulację na nierentownych spółkach .

Oddzielny zespół kierowany przez analityka Viveka Aryę opublikował w październiku 2025 roku notę, w której uznaje „nagłówki o zagładzie AI”, ale wymienia cztery strukturalne różnice w porównaniu z erą dot-comów: wysokie wykorzystanie mocy obliczeniowych zamiast niewykorzystanych zasobów, nakłady inwestycyjne finansowane z operacyjnych przepływów pieniężnych, a nie z długu, Rezerwa Federalna bardziej skłonna do obniżania niż podnoszenia stóp procentowych oraz realny wzrost zysków wspierający wyceny .

Europejscy stratedzy ds. akcji w BofA, kierowani przez Sebastiana Raedlera, nakreślili zupełnie inną paralelę historyczną — nie do bańki dot-comów, ale do przeszłych cykli boomu i krachu napędzanych nakładami kapitałowymi . Tymczasem grudniowy raport z 2025 roku zespołu Global Equity Volatility Insights banku argumentował, że kluczowe segmenty amerykańskich akcji powiązane z AI pozostają „znacznie poniżej warunków zwykle kojarzonych z rychłym szczytem bańki”, nawet gdy presja spekulacyjna nasila się na szerszym rynku .

Co inwestorzy powinni obserwować dalej

Obraz wyłaniający się z badań BofA nie jest jednoznacznym wezwaniem do konsensusu. To żywa debata wewnątrz jednej z największych instytucji Wall Street. Po jednej stronie Hartnett i zespół makroekonomiczny widzą skompresowane spready kredytowe, rekordowe wskaźniki ceny do wartości księgowej, ogromną przepaść między infrastrukturą a przychodami oraz falę mega-IPO, które łącznie przypominają warunki poprzedzające krach dot-comów. Po drugiej stronie kilku analityków rynku akcji i technologii argumentuje, że bazowe generowanie gotówki i wykorzystanie mocy obliczeniowych przez dzisiejszych liderów AI czynią ten cykl fundamentalnie trwalszym niż pod koniec lat 90.

Pytanie dla inwestorów brzmi: który zestaw sygnałów okaże się proroczy. Historycznie, połączenie ekstremalnego rozwarstwienia wycen, wyjątkowo wąskich spreadów kredytowych i pośpiechu z dużymi IPO było niezawodnym zwiastunem zawirowań na rynku — ale przeszłe cykle pokazały również, że takie warunki mogą trwać dłużej, niż spodziewają się sceptycy, zanim ostatecznie pękną.