Paradoks 12 miliardów dolarów. Dlaczego inwestorzy gremialnie kupowali rządowe obligacje, które systematycznie traciły na wartości, w trakcie konfliktu z Iranem?

Kontrariański scenariusz: trzy argumenty za kupowaniem na wyprzedaży

Kapitał nie napływał tam wyłącznie z powodu wyższych rentowności. Kierował się on konkretną tezą, że obligacje odzyskają wigor – a być może nawet poszybują w górę.

1. Oczekiwanie szczytu inflacji

Natychmiastową reakcją rynku było przeszacowanie oczekiwań dotyczących polityki banków centralnych. Ropa Brent podskoczyła z około 72 do 119 dolarów za baryłkę w marcu, podsycając obawy o uporczywą inflację i przesuwając perspektywę obniżek stóp procentowych na koniec 2026 lub 2027 roku . Jednak w połowie 2026 roku rosnąca liczba zarządzających funduszami argumentowała, że impuls inflacyjny osiąga szczyt. Szoki podażowe w końcu wygasają, a hamujący wpływ wojny na globalny wzrost ostatecznie przeważy nad skokiem cen energii. Część inwestorów widzi już, jak obligacje odzyskują tradycyjną rolę bezpiecznej przystani w momencie, gdy inflacja zaczyna niszczyć aktywność gospodarczą .

2. Rentowności na wielodekadowych maksimach

Wyprzedaż stworzyła historycznie atrakcyjne punkty wejścia na głównych rynkach długu skarbowego.

• Japonia: Rentowność 10-letnich obligacji rządowych Japonii (JGB) osiągnęła w maju 2026 roku 2,80%, najwyższy poziom od 29 lat, podczas gdy rentowność obligacji 30-letnich sięgnęła 3,79%, a 40-letnich – 4,02% . Dla rynku, który od dekad żył z rentownościami bliskimi zera, te poziomy są transformacyjne.
• Europa: Rentowność niemieckich Bundów wspięła się do 3,07%, przywracając realną atrakcyjność eurowego długu skarbowego dla portfeli nastawionych na zysk.
• Stany Zjednoczone: Rentowności Treasuries poszybowały w górę na całej krzywej. Rentowność obligacji 10-letnich wzrosła z 3,97% do 4,31% tylko w marcu, przyciągając kupców, którzy czekali na bardziej atrakcyjny punkt wejścia .

3. PIMCO i JPMorgan: zakład na spowolnienie

Najbardziej prominentnym instytucjonalnym wyrazem kontrariańskiego poglądu było stanowisko PIMCO. Andrew Balls, dyrektor ds. inwestycji w instrumenty o stałym dochodzie w PIMCO, ujawnił w kwietniu, że firma przeszła z pozycji niedoważonej do przeważonej w europejskich obligacjach skarbowych, zwiększając swoją ekspozycję w globalnych funduszach obligacji . Jako powód podał błędną wycenę spowodowaną odwracaniem się wcześniej zatłoczonych transakcji.

Kilka tygodni wcześniej, PIMCO i JPMorgan przedstawiły wspólny argument, że rynek obligacji nie doszacowuje ryzyka globalnego spowolnienia . Logika jest prosta: jeśli obawy przed recesją przeważą nad obawami inflacyjnymi, obligacje gwałtownie zyskają na wartości. Przy obecnych rentownościach, zysk z posiadania racji może być ogromny. Szersze stanowisko PIMCO jest takie, że "globalnie, rynki instrumentów o stałym dochodzie wyglądają bardzo atrakcyjnie", ponieważ scenariusz recesyjny pozostaje niedowartościowany .

Niewiadoma Cieśniny Ormuz

W centrum każdego scenariusza znajduje się jeden punkt krytyczny – Cieśnina Ormuz. Skuteczne zamknięcie jej przez Iran – drogi wodnej, którą transportowana jest około jedna piąta światowych dostaw ropy – zablokowało szlak dla surowca konsumowanego przez ponad 30 krajów i windowało ceny ropy o około 83% .

Wynik tego impasu jest binarny, a oba warianty w pewien sposób sprzyjają posiadaczom obligacji:

• Jeśli cieśnina zostanie w pełni otwarta, jak twierdził minister spraw zagranicznych Iranu podczas kwietniowego zawieszenia broni, ceny ropy mogą gwałtownie spaść, łagodząc inflację i odwracając oczekiwania na podwyżki stóp. Rynki poszybowały w górę właśnie w oparciu o ten scenariusz w kwietniu .
• Jeśli zakłócenia się utrzymają, przedłużający się szok naftowy pogłębi ryzyko globalnej recesji. Morgan Stanley przedstawił scenariusze, w których długotrwałe wysokie koszty energii zduszą popyt . W recesji obligacje na nowo stają się tradycyjną bezpieczną przystanią, a inwestorzy kupują je dla zachowania kapitału, niezależnie od bieżących rentowności.

Kwietniowe zawieszenie broni zapoczątkowało rozmowy pokojowe i zmniejszyło presję na rentowności, ale ostateczny wynik pozostaje nierozstrzygnięty od czerwca 2026 roku. Dopóki Cieśnina Ormuz pozostaje źródłem niepewności, dychotomiczne ryzyko – ponowne otwarcie to dezinflacja, zamknięcie to recesja – utrzymuje w mocy obie strony kontrariańskiej transakcji na obligacjach.

Co ujawniają dane o przepływach kapitału

Skala repozycjonowania wykracza poza nagłówkową sumę 12 miliardów dolarów. Państwowe fundusze majątkowe przekierowały kapitał; jeden z bliskowschodnich funduszy podobno przesunął około 15 miliardów dolarów z pozycji w spekulacyjnych spółkach technologicznych do amerykańskich i europejskich obligacji skarbowych . Globalne fundusze obligacji przyciągnęły kolejne 19,6 miliarda dolarów w jednym tylko okresie sprawozdawczym, gdy inwestorzy redukowali ekspozycję na dług korporacyjny i otwierali się na ryzyko duracji długu skarbowego . PGIM zauważyło, że niepokój pierwszego kwartału wywindował rentowności obligacji skarbowych i spready kredytowe do poziomów, które "dobrze wróżą długoterminowym stopom zwrotu" .

Dla kontrarian matematyka jest prosta: początkowe rentowności są najlepszym pojedynczym wskaźnikiem przyszłych zysków z obligacji. Wyprzedaż mogła przynieść krótkoterminowe straty, ale jednocześnie zresetowała punkt wyjścia dla przyszłych stóp zwrotu na poziomie, który instytucje takie jak PIMCO, PGIM i Franklin Templeton uznają za niezwykle atrakcyjny. To, czy transakcja ostatecznie się powiedzie, zależy od jednej nierozstrzygniętej zmiennej – wąskiego pasa wody między Iranem a Omanem.